經(jīng)營(yíng)權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施REITs估值研究

徐成彬 張蓉 牛耘詩(shī)

摘要：基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)資產(chǎn)分為經(jīng)營(yíng)權(quán)類和產(chǎn)權(quán)類，本文深入探討了兩類資產(chǎn)特征及其估值的差異性，從評(píng)估目的、價(jià)值類型、市場(chǎng)條件等方面分析了收益法估值對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的適宜性，構(gòu)建了經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的估值框架和模型；結(jié)合已上市的9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值參數(shù)選取和項(xiàng)目周期價(jià)值變化的實(shí)際情況，特別是部分高速公路REITs破發(fā)現(xiàn)象，評(píng)價(jià)了估值結(jié)果的合理性。本文提出了經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值應(yīng)堅(jiān)持權(quán)益屬性、合理選取核心參數(shù)、明確估值合理性判別依據(jù)、披露估值依據(jù)和運(yùn)營(yíng)管理信息、啟動(dòng)擴(kuò)募機(jī)制等結(jié)論建議。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金；經(jīng)營(yíng)權(quán)；資產(chǎn)評(píng)估；折現(xiàn)率

基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(以下簡(jiǎn)稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs)是我國(guó)投融資體制改革的重大創(chuàng)新，是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重大舉措?；A(chǔ)設(shè)施REITs估值直接影響二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和走勢(shì)，關(guān)系原始權(quán)益人募集資金規(guī)模和投資人收益率。自2021年6月21日首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs在深滬證券交易所上市以來(lái)，截至2022年11月30日已有22只基礎(chǔ)設(shè)施REITs先后上市，累計(jì)募集資金756.76億元，市值827.58億元，平均漲幅9.36%。

按照基礎(chǔ)資產(chǎn)收益來(lái)源，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目可以分為兩大類：一是經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目，如高速公路、污水處理和固廢處理等，共有9只；二是產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目，如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房等，共有13只。兩類項(xiàng)目特征和估值方法不同，二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)幅度差異性較大，其中5只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs跌破了發(fā)行價(jià)。這一方面揭示了基礎(chǔ)設(shè)施REITs權(quán)益資產(chǎn)的內(nèi)在屬性，另一方面反映了提升經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值能力的重要性。本文從經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的特征辨析切入，結(jié)合9只REITs的估值實(shí)踐和市場(chǎng)表現(xiàn)，研究估值方法、模型和參數(shù)選取的基本邏輯及其合理性，分析了高速公路REITs破發(fā)現(xiàn)象背后的短期市場(chǎng)波動(dòng)以及疫情等非市場(chǎng)原因，并對(duì)估值核心參數(shù)選取、估值合理性判斷依據(jù)、信息披露、擴(kuò)募機(jī)制等方面提出建議。

一、經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs與產(chǎn)權(quán)REITs的差異性

(一)特征差異

鑒于現(xiàn)行法律框架，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)階段采取了“公募基金+資產(chǎn)支持證券(ABS)”的獨(dú)特結(jié)構(gòu)，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬的項(xiàng)目公司100%股權(quán)通過(guò)資產(chǎn)支持證券，完全轉(zhuǎn)讓給公募基金?；A(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)時(shí)，要求項(xiàng)目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人(原始權(quán)益人)依法合規(guī)直接或間接擁有項(xiàng)目所有權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或經(jīng)營(yíng)收益權(quán)。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬性質(zhì)看，所有權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或經(jīng)營(yíng)收益權(quán)的內(nèi)涵是不同的。所有權(quán)即產(chǎn)權(quán)，是發(fā)起人(原始權(quán)益人)擁有的一種物權(quán)，即依法對(duì)項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)享有的占有、使用、收益和處分的權(quán)利。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是政府授予法人實(shí)體的一項(xiàng)特權(quán)，即政府采用競(jìng)爭(zhēng)方式依法授權(quán)原始權(quán)益人，通過(guò)協(xié)議明確權(quán)利義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，約定其在一定期限和范圍內(nèi)投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施并獲得收益，提供公共產(chǎn)品或者公共服務(wù)的權(quán)利。經(jīng)營(yíng)收益權(quán)包括經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)，即政府授權(quán)經(jīng)營(yíng)者運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施并獲得收益的權(quán)利。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的土地權(quán)屬看，產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目的土地使用權(quán)主要通過(guò)協(xié)議出讓、招拍掛出讓或二級(jí)市場(chǎng)交易等有償方式取得，目前尚無(wú)劃撥方式先例；特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類項(xiàng)目的土地使用權(quán)，除了華泰江蘇交控REIT的服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)性用地由政府通過(guò)作價(jià)出資外，其他項(xiàng)目用地使用權(quán)均通過(guò)劃撥方式取得。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益期限看，產(chǎn)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的存續(xù)年限主要取決于土地使用權(quán)的剩余年限，具體年限與土地性質(zhì)有關(guān)。根據(jù)我國(guó)土地管理法規(guī)，保障性租賃住房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉(cāng)儲(chǔ)物流、旅游類項(xiàng)目用地最長(zhǎng)年限分別為70年、50年和40年，國(guó)有土地使用權(quán)時(shí)限自取得國(guó)有土地使用證的時(shí)間開(kāi)始計(jì)算。相比而言，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)原則上不超過(guò)30年；經(jīng)營(yíng)收益權(quán)期限由經(jīng)營(yíng)協(xié)議約定，也可以根據(jù)需要不約定具體年限。

鑒于上述特征，本文將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類的基礎(chǔ)設(shè)施REITs統(tǒng)稱為經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs(以下簡(jiǎn)稱經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs)。經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs是以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或經(jīng)營(yíng)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融產(chǎn)品，主要聚焦政府授權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，如公共服務(wù)(水、電、燃?xì)?、有線電視等)經(jīng)營(yíng)管理者向用戶收費(fèi)的權(quán)利，交通基礎(chǔ)設(shè)施(公路、橋梁、隧道、渡口等)經(jīng)營(yíng)管理者向過(guò)往車輛收費(fèi)的權(quán)利，景區(qū)經(jīng)營(yíng)者向游客收費(fèi)的權(quán)利，發(fā)電企業(yè)向電網(wǎng)公司收費(fèi)的權(quán)利等。產(chǎn)權(quán)REITs與經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的主要差異見(jiàn)表1。

表1 產(chǎn)權(quán)REITs和經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的特征比較

(二)估值差異

產(chǎn)權(quán)REITs和經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的資產(chǎn)特征差異顯著，由此導(dǎo)致兩類資產(chǎn)的估值基礎(chǔ)不同。

一是資產(chǎn)估值構(gòu)成不同。由于經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目土地權(quán)屬不因項(xiàng)目公司股權(quán)交易而發(fā)生變更，因此其REITs資產(chǎn)估值結(jié)果主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)收益，不包含項(xiàng)目土地價(jià)值。經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的原始權(quán)益人需要承諾估值不包括土地使用權(quán)作價(jià)。產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目估值收入主要包括物業(yè)租金收入，基金持有期間的土地使用權(quán)溢價(jià)由投資人享受。

二是資產(chǎn)估值折現(xiàn)率不同。經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs投資人在基金存續(xù)期間面臨著資產(chǎn)價(jià)值規(guī)模不斷縮小的趨勢(shì)，在收費(fèi)期滿后，將按國(guó)家有關(guān)規(guī)定向政府或其指定的主管部門辦理無(wú)償移交手續(xù)(含項(xiàng)目用地移交)，因此在基金存續(xù)期不僅需要獲得投資分紅，還要收回全部投資的“本金”，因而其估值的折現(xiàn)率一般較高，目前上市的9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值的折現(xiàn)率大致在8%～10%。產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目擁有完整產(chǎn)權(quán)，基金持有期間的資產(chǎn)價(jià)值縮水不明顯，甚至存在增值利得，投資旨在獲得現(xiàn)金流分派，其折現(xiàn)率相對(duì)較低，基本上在6%～8%。

三是資產(chǎn)估值期限不同。經(jīng)營(yíng)權(quán)期滿后，原來(lái)被授權(quán)的經(jīng)營(yíng)者原則上必須重新公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)或展期談判，才可能獲得繼續(xù)經(jīng)營(yíng)權(quán)，因而其估值的收益期限一般就是資產(chǎn)剩余經(jīng)營(yíng)年限；產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目估值的收益期限取決于土地使用權(quán)的剩余年限，但到期按規(guī)定繳納展期的土地出讓金，一般可以擁有繼續(xù)使用權(quán)，從這個(gè)角度可以將其看作永續(xù)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。

四是資產(chǎn)殘值處理要求不同。經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營(yíng)期滿，資產(chǎn)通常需要無(wú)償移交給政府或其指定的機(jī)構(gòu)，因此資產(chǎn)估值一般不考慮殘值；產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目資產(chǎn)折舊或攤銷年限往往長(zhǎng)于經(jīng)營(yíng)期限，對(duì)期滿殘值進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)入資產(chǎn)估值。

二、經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)估值方法

我國(guó)經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值還處于探索階段，評(píng)估方法、評(píng)估模型和參數(shù)選取等尚未形成統(tǒng)一規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致估值結(jié)果在資本市場(chǎng)中缺乏參照價(jià)值和錨定效果，直接影響基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和有效性。

(一)資產(chǎn)估值方法比較及適宜性

1.資產(chǎn)評(píng)估方法體系

資產(chǎn)評(píng)估方法體系是指評(píng)定估算資產(chǎn)價(jià)值所采用的途徑和技術(shù)手段的總和。資產(chǎn)評(píng)估方法體系包括市場(chǎng)法、收益法、成本法三種基本方法(見(jiàn)圖1)。其中，市場(chǎng)法也稱比較法，是基于均衡價(jià)值理論，采用比較和類比的思路，通過(guò)與近期出售同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格比較，調(diào)整確定評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。這種方法適用于市場(chǎng)活躍、公開(kāi)，且近期有充足的、具有替代性交易實(shí)例的資產(chǎn)。收益法則是基于預(yù)期效用理論，從產(chǎn)出角度將評(píng)估對(duì)象未來(lái)預(yù)期收益折現(xiàn)。這種方法適用于整體資產(chǎn)或產(chǎn)生收益且可以獨(dú)立計(jì)算的單項(xiàng)資產(chǎn)。成本法是基于生產(chǎn)費(fèi)用價(jià)值理論，按照重建或者重置評(píng)估對(duì)象的思路，將重建或者重置成本作為確定資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)，扣除相關(guān)貶值，以此確定資產(chǎn)價(jià)值。這種方法適用于以資產(chǎn)重置、補(bǔ)償為目的的資產(chǎn)。

圖1 資產(chǎn)評(píng)估方法體系

2.經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值方法的適宜性

本文從評(píng)估對(duì)象特征、評(píng)估價(jià)值類型、評(píng)估適宜條件等方面分析經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值方法的適宜性，總體來(lái)看經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs適宜采用收益法估值。

(1)評(píng)估對(duì)象的基本特征

經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)屬于政府授權(quán)類無(wú)形資產(chǎn)，即由政府授權(quán)特定經(jīng)濟(jì)主體所控制不具有實(shí)物形態(tài)、對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期發(fā)揮作用且能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源。作為資產(chǎn)評(píng)估對(duì)象，基礎(chǔ)設(shè)施REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)具有確定性、可轉(zhuǎn)讓性、時(shí)效性、排他性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等特征，總體適宜于收益法估值(見(jiàn)圖2)。

圖2 經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)基本特征

(2)評(píng)估價(jià)值類型

經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估主要為了交易、融資和合資(或合作)，或者為了稅收和財(cái)務(wù)報(bào)告?；A(chǔ)設(shè)施REITs估值主要目的是交易和融資，即在公開(kāi)市場(chǎng)條件下為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品提供公平交易的價(jià)值，為理性的買賣雙方在地位平等、信息公開(kāi)、交易成本時(shí)間成本足夠低的市場(chǎng)上最終達(dá)成的一致價(jià)格。該類價(jià)值可以采用市場(chǎng)法、收益法和成本法進(jìn)行評(píng)估，但收益法面向未來(lái)，更具適宜性(見(jiàn)圖3)。

圖3 資產(chǎn)評(píng)估方法適宜性(價(jià)值類型角度)

(3)評(píng)估適宜分析

經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值首選收益法，主要原因如下：一是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)權(quán)交易市場(chǎng)的活躍度相對(duì)有限，且該類資產(chǎn)受項(xiàng)目情況、地域特征、合作條件等因素影響較大，可比案例數(shù)量較少，市場(chǎng)法的局限性較大。二是經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)價(jià)值主要由效用決定，與成本具有弱對(duì)應(yīng)性；此外，成本法還需要完備的歷史資料、可計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值耗費(fèi)、現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)與歷史資產(chǎn)具有可比性。三是經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)具有自身經(jīng)營(yíng)期限長(zhǎng)、收入穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)等特點(diǎn)，與收益法存在天然的契合性。

(二)經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值模型設(shè)計(jì)

1.估值框架

經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值采用收益法，主要基于項(xiàng)目可分配現(xiàn)金流折現(xiàn)，即在剩余收益期限內(nèi)對(duì)項(xiàng)目可分配現(xiàn)金流逐年折現(xiàn)累加(見(jiàn)圖4)。

2.估值模型

根據(jù)圖4，經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs收益法估值模型如式(1)所示：

圖4 經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值框架

從式(1)和式(2)可以看出，在明確基準(zhǔn)期可供分配凈現(xiàn)金流(D0)條件下，基礎(chǔ)資產(chǎn)估值(PV*0)與可供分配凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)率(g)和折現(xiàn)率(r)呈現(xiàn)指數(shù)相關(guān)。

經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施預(yù)期收益具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和一定的成長(zhǎng)性，REITs預(yù)期收益一般都是基于歷史預(yù)測(cè)未來(lái)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)要求近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正，預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。因此，未來(lái)初始幾年可以看成是顯性的收益期，其增長(zhǎng)率一般延續(xù)過(guò)去3年的發(fā)展趨勢(shì)。

(三)經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值模型的核心參數(shù)

經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)估值可采用收益法，影響資產(chǎn)估值的主要參數(shù)包括收益期限、預(yù)期收益和折現(xiàn)率(見(jiàn)表2)。

表2 收益法估值的核心參數(shù)

1.收益期限

收益期限是指資產(chǎn)具有獲利能力持續(xù)的時(shí)間。經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)的收益期限一般根據(jù)有關(guān)法律、法規(guī)、契約、合同等進(jìn)行測(cè)定。

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)期限最長(zhǎng)不超過(guò)30年，一般為10～30年。某些特殊領(lǐng)域的項(xiàng)目由于行業(yè)特點(diǎn)、公共產(chǎn)品或服務(wù)需求、項(xiàng)目生命周期、投資回收期等因素，經(jīng)營(yíng)期限具有一定特殊要求。如國(guó)家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施遙感衛(wèi)星項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限一般為8～10年，大型水利樞紐項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限通常超過(guò)30年，多為50年。

2.預(yù)期收益

經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs預(yù)期收益應(yīng)考慮項(xiàng)目近3年運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性，并對(duì)比項(xiàng)目可行性研究階段的預(yù)期值，在合理確定基準(zhǔn)年收益的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌價(jià)格增長(zhǎng)和服務(wù)量增長(zhǎng)兩個(gè)方面。其中價(jià)格增長(zhǎng)應(yīng)考慮調(diào)價(jià)機(jī)制；服務(wù)量增長(zhǎng)率應(yīng)考慮設(shè)計(jì)能力、項(xiàng)目特點(diǎn)、項(xiàng)目周期、空置率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以及特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議(或PPP合同)約定的最低需求量等因素。

經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的運(yùn)營(yíng)成本、資本性支出可根據(jù)項(xiàng)目類型、歷史數(shù)據(jù)以及經(jīng)營(yíng)計(jì)劃進(jìn)行預(yù)測(cè)。其中，運(yùn)營(yíng)成本可按運(yùn)營(yíng)收入的一定比例估算。

3.折現(xiàn)率

收益法評(píng)估所采用的折現(xiàn)率本質(zhì)上是一種期望投資報(bào)酬率，是投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，對(duì)投資所期望的最低回報(bào)率。它不僅要反映資金的時(shí)間價(jià)值，還應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)與收益類型和評(píng)估對(duì)象未來(lái)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，與所選擇的收益類型與口徑相匹配。目前折現(xiàn)率的測(cè)定主要采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法(CAPM)、所得稅前加權(quán)平均資金成本法(WACCBT)、風(fēng)險(xiǎn)累加法等。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型法(CAPM)和所得稅前加權(quán)平均資金成本法(WACCBT)的基本公式如式(3)和式(4)所示：

式中，Re是權(quán)益資金成本，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率(Rf )、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β )、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率(Rm-Rf ，即ERP)、特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率(Rs)、債務(wù)資本成本(Rd)等參數(shù)的取值存在一定差異，E、D、E/(D+E)、D/(D+E)分別為股東權(quán)益、企業(yè)負(fù)債、股權(quán)占總資本比率、債務(wù)占總資本比率。T指所得稅率，若項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期存在“三免三減半”等稅收優(yōu)惠政策，應(yīng)分別說(shuō)明各年的所得稅率。資本結(jié)構(gòu)一般可采用被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的真實(shí)資本結(jié)構(gòu)，也可以參考可比公司，行業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；若收益期限內(nèi)資本結(jié)構(gòu)變化幅度較大(如真實(shí)資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)差異較大等)，可采用動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)。

(四)核心參數(shù)的選取原則與方法

在經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值過(guò)程中，收益期限、運(yùn)營(yíng)收入及其增值率、折現(xiàn)率等核心參數(shù)的選取十分關(guān)鍵。從經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施的基本估值模型式(1)及其改進(jìn)模型式(3)可以看出，折現(xiàn)率(r )和預(yù)期收益增長(zhǎng)率(g)對(duì)估值(PV*0 )的影響呈現(xiàn)指數(shù)變化關(guān)系,其合理性直接影響估值高低及其二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，參數(shù)選取應(yīng)符合相關(guān)原則與方法。

1.收益期限的選取

經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)的收益期限，一般即為剩余經(jīng)營(yíng)期限，同時(shí)還應(yīng)符合相關(guān)法律法規(guī)、政策文件對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓的要求。如《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》規(guī)定，收費(fèi)時(shí)間已超過(guò)批準(zhǔn)收費(fèi)期限2/3的，收費(fèi)公路權(quán)益中的收費(fèi)權(quán)不得轉(zhuǎn)讓。某些經(jīng)營(yíng)收益類項(xiàng)目的收益期限還應(yīng)考慮評(píng)估對(duì)象的預(yù)期壽命、土地剩余使用期限、法律法規(guī)和相關(guān)合同等多種因素綜合確定。

2.運(yùn)營(yíng)收入基準(zhǔn)值及其增長(zhǎng)率的選取

經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施具有一定的獨(dú)占性，用戶及其付費(fèi)具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。因此，經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs運(yùn)營(yíng)收入基本上是基于歷史預(yù)測(cè)未來(lái)，需要合理確定基準(zhǔn)值和未來(lái)增長(zhǎng)率。

確定收入基準(zhǔn)值應(yīng)遵循以下原則：如果項(xiàng)目近3年運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，則綜合考量特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議(或PPP合同)中對(duì)基準(zhǔn)值的限制條款以及評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)年實(shí)際發(fā)生的平均價(jià)格和產(chǎn)量，按照孰低原則確定基準(zhǔn)值；如果項(xiàng)目近3年運(yùn)營(yíng)不穩(wěn)定，則應(yīng)初步選擇基準(zhǔn)值后，剔除偶然性或突發(fā)性因素的影響，進(jìn)一步修正確定基準(zhǔn)值。一般項(xiàng)目可采用評(píng)估基準(zhǔn)日前的3個(gè)年度內(nèi)價(jià)格、產(chǎn)量的平均值或回歸分析后確定評(píng)估基準(zhǔn)值；已服務(wù)年限較長(zhǎng)、價(jià)格或產(chǎn)量波動(dòng)大的項(xiàng)目，可向前延展至5～10年。

REITs存續(xù)期間運(yùn)營(yíng)收入的增長(zhǎng)率與行業(yè)特性和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性有關(guān)，個(gè)性化特征明顯，增長(zhǎng)率主要取決于價(jià)格增長(zhǎng)率和服務(wù)量增長(zhǎng)率。

(1)價(jià)格增長(zhǎng)率

基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)定價(jià)方法主要包括政府定價(jià)(含政府指導(dǎo)價(jià))和市場(chǎng)定價(jià)兩種。經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)屬于重要公用事業(yè)、公益性服務(wù)和自然壟斷經(jīng)營(yíng)的商品和服務(wù)，因此主要采用政府定價(jià)法。如污水垃圾處理費(fèi)單價(jià)和通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)通常依據(jù)項(xiàng)目所在地發(fā)布的相關(guān)政策或者已簽署的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議確定，其價(jià)格增長(zhǎng)率根據(jù)相關(guān)政府價(jià)格政策執(zhí)行或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議(或PPP合同)中的調(diào)價(jià)機(jī)制執(zhí)行。

(2)服務(wù)量增長(zhǎng)率

基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)量增長(zhǎng)率需要綜合項(xiàng)目特點(diǎn)、項(xiàng)目周期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素，并結(jié)合相關(guān)法律合同進(jìn)行確定。大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的服務(wù)量可以達(dá)到設(shè)計(jì)能力，但也有部分項(xiàng)目一直存在空置率。如果項(xiàng)目服務(wù)量已達(dá)設(shè)計(jì)能力，服務(wù)量增長(zhǎng)率可按無(wú)增長(zhǎng)考慮；若已知國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等外部因素對(duì)服務(wù)量有影響，應(yīng)作相應(yīng)調(diào)整。如果項(xiàng)目服務(wù)量未達(dá)設(shè)計(jì)能力，可根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況采用回歸分析法、時(shí)間序列法等方法計(jì)算增長(zhǎng)率。

基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)量還需考慮特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議(或PPP合同)有關(guān)約定最低需求量。例如，污水垃圾處理項(xiàng)目和高速公路項(xiàng)目的主要營(yíng)業(yè)收入分別為污水垃圾處理費(fèi)收入和車輛通行費(fèi)收入。污水垃圾處理費(fèi)收入由污水垃圾處理費(fèi)單價(jià)和處理量決定，車輛通行費(fèi)收入由通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和車流量決定。若預(yù)期污水或垃圾處理量、預(yù)期交通量低于合同約定的最低需求量，按合同約定最低需求量處理；若預(yù)期量高于合同約定的最低需求量，按預(yù)期量處理。

3.折現(xiàn)率的選取

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值采用的折現(xiàn)率反映了項(xiàng)目和投資人的個(gè)性化特征和風(fēng)險(xiǎn)偏好，集中表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)、原始權(quán)益人特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率(Rs )、債務(wù)資本成本(Rd)和股債比等參數(shù)取值，不宜規(guī)定全國(guó)統(tǒng)一的行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率。從上文中式(2)和式(3)估值模型看，折現(xiàn)率越低，資產(chǎn)估值越高。如果折現(xiàn)率選取過(guò)低，將導(dǎo)致估值情況過(guò)于樂(lè)觀，REITs發(fā)行后難以通過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)，可能導(dǎo)致市值縮水。因此，為保障經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值的合理性，折現(xiàn)率的合理選取是重中之重。

(1)Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率

Rf 是指投資者投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望報(bào)酬率，該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。通常可以用國(guó)債的到期收益率表示，選擇國(guó)債時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮其剩余到期限與企業(yè)現(xiàn)金流時(shí)間期限的匹配性。在REITs項(xiàng)目估值中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的選取通常參考中國(guó)國(guó)債利率。

(2)β：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

β表示系統(tǒng)性因素給股權(quán)投資者帶來(lái)的不可分散的風(fēng)險(xiǎn)，由REITs投資收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差除以市場(chǎng)收益率的方差得到。β 等于1，表示REITs投資風(fēng)險(xiǎn)與整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)；β大于1(或小于1)，表示REITs投資風(fēng)險(xiǎn)大于(或小于)整體市場(chǎng)。

經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)理論上由同行業(yè)上市REITs的平均系數(shù)調(diào)整得到。由于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模有限，實(shí)踐中可選取與基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)相同、經(jīng)營(yíng)規(guī)模相近、資本結(jié)構(gòu)相似的國(guó)內(nèi)A股同行業(yè)上市公司，查取可比上市公司的有財(cái)務(wù)杠桿貝塔系數(shù)βL、帶息債務(wù)與權(quán)益資本價(jià)值比值、企業(yè)所得稅率，并求取可比上市公司無(wú)財(cái)務(wù)杠桿貝塔系數(shù)βU的平均值作為評(píng)估對(duì)象無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)βU，最后考慮評(píng)估對(duì)象的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)而得βL。

(3)Rm-Rf：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率(ERP)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率(ERP)是指投資者對(duì)與整體市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)相同的股權(quán)投資所要求的預(yù)期超額收益，即超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。ERP通?？衫檬袌?chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)超額收益數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，如利用中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)(滬深300指數(shù)、上證綜合指數(shù)等)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算、采用其他成熟資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整方法、應(yīng)用相關(guān)專家學(xué)者或者專業(yè)機(jī)構(gòu)研究發(fā)布的數(shù)據(jù)等。

(4)Rs：被評(píng)估企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率

Rs一般可以通過(guò)以下方法確定：一是通過(guò)多因素回歸分析等數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算得出。二是將被評(píng)估企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率拆分為規(guī)模溢價(jià)和其他特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。規(guī)模溢價(jià)可以利用資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析等到，也可以參考相關(guān)專家學(xué)者或者專業(yè)機(jī)構(gòu)研究發(fā)布的數(shù)據(jù)；其他特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般可以通過(guò)經(jīng)驗(yàn)判斷分析確定。三是在對(duì)企業(yè)的規(guī)模、核心競(jìng)爭(zhēng)力、對(duì)大客戶和關(guān)鍵供應(yīng)商的依賴等因素進(jìn)行綜合分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷確定。

(5)Rd：債務(wù)資本成本

Rd是指企業(yè)債務(wù)融資的資金成本，一般可通過(guò)以下方法確定：一是以全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)為基礎(chǔ)調(diào)整得到；二是采用企業(yè)債務(wù)的實(shí)際利率，前提是其利率水平與市場(chǎng)利率不存在較大偏差。

(6)Re：權(quán)益資金成本

權(quán)益資金成本通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算得到，受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率Rf、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rm-Rf和特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率Rs這四個(gè)指標(biāo)取值的共同影響。

除以上六個(gè)重要參數(shù)外，折現(xiàn)率的計(jì)算結(jié)果還受到杠桿系數(shù)(D/E)的影響。不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的杠桿系數(shù)存在差異，也將導(dǎo)致資產(chǎn)估值折現(xiàn)率選取的差異。

三、經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)估值方法的實(shí)踐應(yīng)用

截至2022年11月30日，在深滬證券交易所上市的22只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中，9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs合計(jì)募集資金469.18億元，占全市場(chǎng)募集資金總規(guī)模的62.0%。其中，中航首鋼綠能REIT基礎(chǔ)資產(chǎn)為固廢處理和生物質(zhì)能源項(xiàng)目，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT基礎(chǔ)資產(chǎn)為污水處理項(xiàng)目，其他7只REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)均為高速公路項(xiàng)目。

(一)參數(shù)選取及估值

9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)估值中的核心參數(shù)選取如下。

1.收益期限的選取

根據(jù)項(xiàng)目申報(bào)材料，已上市9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益年限均按照特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議確定，平均剩余收益年限為16.56年。由于特許經(jīng)營(yíng)期限一般為10～30年，且發(fā)行REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)需要一定的培育時(shí)間才能進(jìn)入運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定期，多數(shù)項(xiàng)目的剩余收益期限集中在10～20年，如圖5所示。其中，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT的深圳項(xiàng)目剩余收費(fèi)期限為13年，安徽合肥項(xiàng)目剩余收費(fèi)期限為27年；中金安徽交控REIT的高速公路項(xiàng)目分東段、中段、西段三個(gè)路段分期建設(shè)，剩余年限分別為14.5年、15.5年和14.0年。

圖5 9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)剩余收益年限

2.預(yù)期收益的選取

(1)價(jià)格增長(zhǎng)率的選取

現(xiàn)已上市的9只經(jīng)營(yíng)權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施REITs估值中，預(yù)測(cè)單價(jià)均采用評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)年實(shí)際執(zhí)行的單價(jià)，并且在未來(lái)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)中未考慮單價(jià)的上漲。例如，廣河高速估值預(yù)測(cè)中的通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)《廣東省人民政府關(guān)于調(diào)整收費(fèi)公路車流通行費(fèi)計(jì)費(fèi)方式的批復(fù)》(粵府函〔2019〕416號(hào))確定；富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)深圳項(xiàng)目的估值嚴(yán)格根據(jù)深圳首創(chuàng)與深圳市水務(wù)局簽署的《深圳市公明水質(zhì)凈化廠(一期)提標(biāo)改造補(bǔ)充協(xié)議》《深圳市松崗水質(zhì)凈化廠(一期)提標(biāo)改造補(bǔ)充協(xié)議》及《深圳市福永水質(zhì)凈化廠(一期)提標(biāo)改造補(bǔ)充協(xié)議》中約定的污水處理費(fèi)單價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

(2)服務(wù)量增長(zhǎng)率的選取

高速公路的交通量必須以現(xiàn)有收費(fèi)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)時(shí)充分考慮實(shí)際的增長(zhǎng)速度、可競(jìng)爭(zhēng)交通方式和其他道路的分流車流量等因素，其中交通量增長(zhǎng)速度主要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、產(chǎn)業(yè)布局情況，以及貨物種類、鐵路、水運(yùn)的規(guī)劃等情況，具體項(xiàng)目要具體分析。7只已發(fā)行高速公路REITs估值預(yù)測(cè)的車流量都有一個(gè)增長(zhǎng)率區(qū)間(見(jiàn)圖6)?？梢钥吹?，不同項(xiàng)目在REITs存續(xù)期內(nèi)的交通量增長(zhǎng)率和變化幅度存在較大差異，使得高速公路REITs上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)直接受其實(shí)際交通流量影響。

圖6 高速公路REITs估值相關(guān)的交通量增長(zhǎng)率

在污水垃圾處理項(xiàng)目的產(chǎn)量已達(dá)設(shè)計(jì)能力的情況下，估值預(yù)測(cè)的服務(wù)量增長(zhǎng)率基本按照無(wú)增長(zhǎng)考慮。以富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)分別位于深圳和合肥，預(yù)測(cè)污水處理結(jié)算量以目前已經(jīng)達(dá)到的實(shí)際產(chǎn)能為基礎(chǔ)，其中合肥項(xiàng)目四期2020年7月31日轉(zhuǎn)入商業(yè)運(yùn)行，設(shè)計(jì)產(chǎn)能從20萬(wàn)噸/日提升至30萬(wàn)噸/日，預(yù)計(jì)2021年的日均污水結(jié)算量達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能的80%，2022－2024年結(jié)算量增長(zhǎng)率分別為8.33%、7.69%、7.14%，2025年至特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束的結(jié)算量增長(zhǎng)率為0。首鋼綠能項(xiàng)目年度垃圾處理量按照110萬(wàn)噸預(yù)測(cè)，與評(píng)估基準(zhǔn)年垃圾處理量相同。

3.折現(xiàn)率的選取

9只已發(fā)行經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的估值預(yù)測(cè)中，采用的折現(xiàn)率存在一定差異。折現(xiàn)率相關(guān)參數(shù)選取對(duì)比如表3所示。9只REITs的估值預(yù)測(cè)均采用了稅前加權(quán)平均資本成本模型(WACCBT)計(jì)算折現(xiàn)率，但由于該模型的債務(wù)資本成本(Rd)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率(Rf)、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率(Rm-Rf，即ERP)、特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率(Rs)等參數(shù)的取值存在一定差異，導(dǎo)致各個(gè)項(xiàng)目估值采用的折現(xiàn)率差異明顯。

表3 經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的折現(xiàn)率計(jì)算對(duì)比

(1)Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率

盡管無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的選取通常參考國(guó)債利率，但其數(shù)值受評(píng)估基準(zhǔn)日、國(guó)債期限(如5年、10年或15年)的影響而有所差異。例如，渝遂高速公路項(xiàng)目的評(píng)估基準(zhǔn)日為2020年6月30日，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率參照我國(guó)已發(fā)行的10年期國(guó)債到期收益率的平均值確定為2.82%；中交嘉通高速項(xiàng)目的評(píng)估基準(zhǔn)日為2020年12月31日，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率參照距評(píng)估基準(zhǔn)日到期年限10年期以上的國(guó)債到期收益率，確定為4.04%，兩者之間存在較大差異。

(2)β：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

由于A股高速公路上市公司相對(duì)穩(wěn)定，因此上市公司無(wú)財(cái)務(wù)杠桿貝塔系數(shù)βU的平均值差異較小。在現(xiàn)已上市的高速公路REITs中，華夏越秀高速的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β取值最小，為0.5103；浙商滬杭甬高速的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β取值最大，為0.8466。兩者之間差異很大，主要原因?yàn)槭茉u(píng)估標(biāo)的公司(項(xiàng)目公司)杠桿系數(shù)(D/E)的影響，越秀高速的杠桿系數(shù)為221.75%，滬杭甬高速的杠桿系數(shù)為88.54%。

(3)Rm-Rf：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率(ERP)

不同項(xiàng)目估值確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法不同，會(huì)導(dǎo)致結(jié)果差異較大。例如，中交嘉通高速取滬深300指數(shù)開(kāi)始日至評(píng)估日期間的平均報(bào)酬率作為市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率Rm，查取證券市場(chǎng)平均報(bào)酬率Rm為10.54%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rm-Rf為6.50%；廣河高速的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額收益率取值為2.34%(未披露詳細(xì)過(guò)程)，兩者之間差異顯著。

(4)Rs：被評(píng)估企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率

特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率主要考慮評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、所屬區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等方面具有的特有風(fēng)險(xiǎn)。特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率尚無(wú)統(tǒng)一的選擇方法，這導(dǎo)致不同項(xiàng)目的系數(shù)取值差異較大。例如，滬杭甬項(xiàng)目的Rs取值為0.5%，中交嘉通和渝遂高速的Rs取值為1.00%，越秀高速的Rs取值為1.77%，廣河高速的Rs取值為2.25%。

(5)Rd：債務(wù)資本成本

除華夏中交嘉通REIT的債務(wù)資本成本詳細(xì)數(shù)據(jù)未披露外，其他8只REITs的債務(wù)資本成本存在一定差異，最高成本與最低成本之間相差95個(gè)BP，說(shuō)明不同項(xiàng)目之間的融資成本有所不同，但差異相對(duì)較小。

(6)Re：權(quán)益資金成本

權(quán)益資金成本通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算得到。如前述參數(shù)取值所述，β、Rm-Rf和Rs這三個(gè)指標(biāo)取值差異明顯，且基礎(chǔ)資產(chǎn)的杠桿系數(shù)(D/E)差異也較大，導(dǎo)致計(jì)算得到的權(quán)益資金成本Re差異也較為顯著。取值最高的是中交嘉通項(xiàng)目，權(quán)益資金成本為10.50%；最低的廣河高速為7.77%，兩者相差2.73%。

(7)折現(xiàn)率選取

9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs采用的折現(xiàn)率如圖7所示。從估值模型看，折現(xiàn)率越低，資產(chǎn)估值越高。折現(xiàn)率選取過(guò)低，將導(dǎo)致估值情況過(guò)于樂(lè)觀，REITs發(fā)行后難以通過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)，可能導(dǎo)致市值縮水。因此，為保障經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值的合理性，折現(xiàn)率的合理選取是重中之重。圖7顯示，9只REITs估值的折現(xiàn)率均不低于8%，中航首鋼綠能REIT、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT、華夏越秀高速REIT和國(guó)金鐵建渝遂REIT的折現(xiàn)率均高于9.5%，相對(duì)保守；其余5只REIT折現(xiàn)率在8%～9%，其中平安廣州廣河高速REIT的折現(xiàn)率最低(8%)，其次為華夏中交嘉通REIT，申報(bào)階段的折現(xiàn)率為8.06%，再次為浙商滬杭甬REIT，折現(xiàn)率為8.40%，中金安徽交控REIT和華泰江蘇交控REIT的折現(xiàn)率分別為8.59%和8.67%。

圖7 經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的折現(xiàn)率

4.估值結(jié)論

截至2022年11月30日，在深滬證券交易所上市的9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs合計(jì)募集資金469.2億元，占全市場(chǎng)募集資金總規(guī)模的62%。9只經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的竣工決算投資、REITs申報(bào)階段的資產(chǎn)賬面凈值和收益法估值、REITs發(fā)行階段的實(shí)際募集資金規(guī)模，以及存續(xù)期市值的比較如表4所示。

表4 已上市的經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs項(xiàng)目估值比較

(二)估值結(jié)果合理性

在REITs項(xiàng)目申報(bào)階段，基于收益法的資產(chǎn)估值是原始權(quán)益人對(duì)項(xiàng)目建設(shè)投資或資產(chǎn)購(gòu)置對(duì)價(jià)的當(dāng)前價(jià)值判斷，普遍高于資產(chǎn)賬面凈值，其合理性留待網(wǎng)下競(jìng)價(jià)階段的投資人認(rèn)可，以及REITs存續(xù)期的進(jìn)一步市場(chǎng)檢驗(yàn)。REITs發(fā)行時(shí)的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)是資產(chǎn)估值合理性的重要風(fēng)向標(biāo)；在REITs發(fā)行后的存續(xù)期間，現(xiàn)金流分派率直接反映了資產(chǎn)的獲利能力，在可分派現(xiàn)金相對(duì)確定情況下，現(xiàn)金流分派率與估值大小成反比；存續(xù)期價(jià)格走向不僅是對(duì)項(xiàng)目申報(bào)階段資產(chǎn)估值的修正，也是對(duì)項(xiàng)目生命周期價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)。

1.溢折價(jià)比例或倍數(shù)

在經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的不同階段，其投資規(guī)模或資產(chǎn)價(jià)值是變化的?；A(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)材料需要提供竣工決算投資、經(jīng)營(yíng)期限及其起止時(shí)間等信息，據(jù)此可以分析確定基礎(chǔ)資產(chǎn)原值和賬面凈值，作為判斷REITs估值溢價(jià)或折價(jià)的依據(jù)。其中，資產(chǎn)賬面凈值是基于歷史成本(竣工決算投資)扣除累計(jì)折舊和攤銷測(cè)算，申報(bào)階段估值是基于未來(lái)現(xiàn)金流的收益法估值，實(shí)際發(fā)行募資規(guī)模是市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)。

對(duì)比資產(chǎn)賬面凈值和申報(bào)階段估值，可以發(fā)現(xiàn)，除了中航首鋼綠能折價(jià)發(fā)行(折價(jià)率為58.84%)、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)未披露完整數(shù)據(jù)，其他7單經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值相比資產(chǎn)賬面凈值，都存在不同程度的溢價(jià)，最高為中金安徽交控，溢價(jià)4.24倍；其次為浙商滬杭甬，溢價(jià)3.55倍(見(jiàn)表4)?？傮w而言，預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流的收益法估值與基于歷史成本的資產(chǎn)凈值遵循不同的邏輯，不具有可比性，但在一定程度上反映了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值情況。

對(duì)比申報(bào)階段估值和實(shí)際發(fā)行募資規(guī)模，可以看出，中航首鋼綠能、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)募集資金規(guī)模分別是資產(chǎn)估值的1.23倍和1.07倍，存在一定程度的溢價(jià)發(fā)行；其他7個(gè)高速公路REITs募集資金規(guī)模相比資產(chǎn)估值，都存在一定程度的折價(jià)發(fā)行，其中最低比例為國(guó)金鐵建渝遂(0.88)，最高比例為浙商滬杭甬(0.98)?？傮w而言，9單經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的實(shí)際發(fā)行規(guī)模基本接近資產(chǎn)估值。

2.網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)

從表4可以看出，相對(duì)于基于歷史成本的資產(chǎn)賬面凈值，除了中航首鋼綠能REIT，基于收益法的REITs資產(chǎn)估值都存在不同程度的溢價(jià)，有的基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)估值溢價(jià)數(shù)倍于賬面凈值。

自首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品上市以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資價(jià)值日益得到投資人的認(rèn)可，申報(bào)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)屢創(chuàng)新高，逐漸成為“香餑餑”。首批9個(gè)項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)網(wǎng)下平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為8.29倍，其中中航首鋼綠能、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)、平安廣州廣河和浙商滬杭甬的網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為11.13倍、8.35倍、4.56倍和4.86倍。隨著市場(chǎng)對(duì)REITs的認(rèn)知度提高，2021年12月發(fā)行的越秀收費(fèi)公路REIT網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)躍升至44.19倍，2022年4月中國(guó)交建REIT的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)37.17倍。此后，國(guó)金鐵建渝遂、華泰江蘇交控、中金安徽交控網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為33.03倍、116.28倍和45.12倍，均實(shí)現(xiàn)了配額發(fā)售，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值的認(rèn)可。

3.凈現(xiàn)金流分派率

目前，中航首鋼綠能、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)、平安廣州廣河、浙商滬杭甬、華夏越秀高速、華夏中交嘉通、國(guó)金鐵建渝遂共7只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs已發(fā)布2022年三季報(bào)，華泰江蘇交控和中金安徽交控發(fā)行時(shí)間較晚，暫時(shí)沒(méi)有可以參考的公開(kāi)財(cái)報(bào)。根據(jù)季報(bào)數(shù)據(jù)，截至2022年9月30日，7只REITs的可供分配金額和完成率如表5所示。

表5 經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的可供分配金額及完成率（截至2022年9月30日）

從可供分配金額完成率看，中航首鋼綠能REIT第三季度可供分配金額為1079萬(wàn)元，前三季度可供分配金額超過(guò)5000萬(wàn)元，完成率為49%；第四季度的垃圾處理、發(fā)電等收入到賬相對(duì)集中，2022年全年可供分配金額預(yù)計(jì)完成率達(dá)到80%以上(不含應(yīng)收賬款)；如果第四季度的應(yīng)收賬款(約2800萬(wàn)元)能到位，那么全年可供分配金額能夠達(dá)到10800萬(wàn)元，將超過(guò)2021年估值時(shí)的10200萬(wàn)元目標(biāo)。富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)的可供分配金額完成率為73%，主要原因是合肥項(xiàng)目所在的長(zhǎng)江流域三季度遭遇嚴(yán)重干旱，導(dǎo)致收入相比2021年同期下降。收費(fèi)公路項(xiàng)目的可供分配金額完成率在65%～73%，完成情況相較預(yù)期水平略有差距，總體不及75%，主要受到疫情防控、減免通行費(fèi)政策等因素影響。總體而言，如果排除新冠疫情和極端天氣等不可控因素，應(yīng)收賬款也及時(shí)到位，則經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的2022年可供分配金額完成率預(yù)計(jì)都超過(guò)80%，基本達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

4.二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)

REITs二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)也是投資人關(guān)注的重點(diǎn)。截至2022年11月30日收盤，22只基礎(chǔ)設(shè)施REITs加權(quán)平均上漲幅度為9.22%，但9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs加權(quán)平均上漲幅度為-3.65%，其中5只跌破發(fā)行價(jià)。從經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)看，折現(xiàn)率與二級(jí)市場(chǎng)漲跌幅度的關(guān)聯(lián)度較高(見(jiàn)圖8)，基本上反映了折現(xiàn)率越低→估值越高→二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期漲幅越小的基本邏輯。

圖8 經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的折現(xiàn)率和二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)

按照REITs估值采納的折現(xiàn)率從低到高的順序：平安廣州廣河高速REIT的折現(xiàn)率最低(8%)，2021年6月21日上市至2022年11月30日價(jià)格下跌12.43%；其次為華夏中交嘉通REIT，申報(bào)階段的折現(xiàn)率為8.06%，2022年4月28日上市至2022年11月30日價(jià)格下跌10.99%；再次為浙商滬杭甬REIT，折現(xiàn)率為8.40%，2021年6月21日上市至2022年11月30日價(jià)格微跌0.14%。中金安徽交控REIT和華泰江蘇交控的折現(xiàn)率分別為8.59%和8.67%，均高于8.5%，目前上市時(shí)間均不足15日，其漲跌尚不具有參考性。相對(duì)而言，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT、華夏越秀高速REIT和國(guó)金鐵建渝遂REIT的折現(xiàn)率均高于9.5%，估值相對(duì)保守，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格從未破發(fā)，漲幅相對(duì)較高。

總體而言，現(xiàn)上市的9單經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs折現(xiàn)率最低值為8%，基本反映了資產(chǎn)的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值和存續(xù)期投資者的最低預(yù)期回報(bào)率，取值相對(duì)合理?，F(xiàn)階段二級(jí)市場(chǎng)的短期破發(fā)與估值關(guān)系不大，主要受到短期的市場(chǎng)因素和非市場(chǎng)因素的影響。

(1)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的價(jià)格破發(fā)是資本市場(chǎng)權(quán)益類融資的一種正常波動(dòng)現(xiàn)象

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是基于項(xiàng)目信用的權(quán)益性融資，沒(méi)有擔(dān)保、抵押和其他增信措施。自首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的數(shù)量和規(guī)模不斷增長(zhǎng)，資產(chǎn)類型日益豐富，但二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格一直處于波動(dòng)狀態(tài)。例如，2021年6月21日首批9只REITs上市日收盤時(shí)全部收陽(yáng)，平均漲幅為3.7%；2022年6月21日中國(guó)REITs市場(chǎng)1周年時(shí)，首批上市的9只REITs產(chǎn)品迎來(lái)解禁，累計(jì)上市的12只產(chǎn)品平均漲幅為21%；2022年9月30日收盤時(shí)市場(chǎng)17只REITs的平均漲幅為20%；2022年9月30日收盤時(shí)市場(chǎng)17只REITs的平均漲幅為20%；10月14日收盤時(shí)市場(chǎng)20只REITs的平均漲幅為18.3%；截至2022年11月25日收盤時(shí)上市22只REITs的平均漲幅為9.36%。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有一定的壟斷性和排他性，高速公路、固廢和污水處理等經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)收益相對(duì)穩(wěn)定。以高速公路項(xiàng)目為例，每公里通行費(fèi)是判別預(yù)期收益能力的重要指標(biāo)，可將高速公路REITs項(xiàng)目每公里通行費(fèi)與全省高速公路的平均收費(fèi)水平進(jìn)行比較。如位于湖北省的中交嘉通高速公路，全長(zhǎng)90.975公里，自2019年大通道拉通后通行量持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)年實(shí)際交通量和2020年計(jì)算交通流量均超過(guò)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告同期預(yù)測(cè)水平；2019年實(shí)際通行費(fèi)收入為46,634萬(wàn)元，每公里通行費(fèi)收入約512萬(wàn)元，超過(guò)湖北省平均水平(每公里374萬(wàn)元)，表明其運(yùn)營(yíng)收入較穩(wěn)定，估值相對(duì)可靠。

隨著投資人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的認(rèn)知逐漸深化，二級(jí)市場(chǎng)的總體表現(xiàn)處于穩(wěn)健狀態(tài)。近一個(gè)多月的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市值跌幅相對(duì)較大，主要受資本市場(chǎng)整體環(huán)境的影響。二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格和市值的起伏變化，也詮釋了基礎(chǔ)設(shè)施REITs權(quán)益性資產(chǎn)的本質(zhì)特性，而非屬于固定收益的債權(quán)產(chǎn)品。

(2)部分高速公路REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格破發(fā)主要受新冠疫情等非市場(chǎng)因素影響

高速公路是受新冠疫情影響最大的基礎(chǔ)資產(chǎn)之一，必要時(shí)必須執(zhí)行免費(fèi)通行的優(yōu)惠政策，車流量和收費(fèi)起伏較大。例如，受疫情影響，中國(guó)交建嘉通高速、安徽交控沿江高速、江蘇交控滬蘇浙的項(xiàng)目公司的營(yíng)業(yè)收入2020年較2019年分別下降19.27%、19.54%和17.34%，凈利潤(rùn)和息稅攤銷折舊前利潤(rùn)(EBITDA)受疫情影響產(chǎn)生較大波動(dòng)，但近3年總體運(yùn)營(yíng)狀況較為成熟，運(yùn)營(yíng)收入和盈利水平相對(duì)穩(wěn)定。

2022年10月以來(lái)，新冠疫情反復(fù)，傳播速度加快，國(guó)內(nèi)諸多省市疫情防控壓力顯著加大，交通出行普遍受到很大限制，高速公路收費(fèi)影響首當(dāng)其沖，投資人的短期信心受到明顯擾動(dòng)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著疫情防控形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，恢復(fù)正常通行收費(fèi)后，車流量增長(zhǎng)較快，高速公路REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也必將理性回歸至其內(nèi)在價(jià)值。

四、結(jié)論與啟示

本文從經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特征切入，從評(píng)估目的、價(jià)值類型、市場(chǎng)條件等方面分析了收益法估值的適宜性，構(gòu)建了經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs的估值框架和模型，明確了收益期限、預(yù)期收益、折現(xiàn)率等參數(shù)選取原則和方法，并分析其在已上市9只經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs資產(chǎn)估值中的應(yīng)用情況。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs與產(chǎn)權(quán)REITs遵循不同的估值邏輯，經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值一般不含土地使用權(quán)，經(jīng)營(yíng)期滿時(shí)將無(wú)償移交，持有期間存在“還本”付息的內(nèi)在需求；基于收益法的經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值結(jié)果基本接近市場(chǎng)真實(shí)交易水平或符合市場(chǎng)預(yù)期，具有較高的合理性。在估值模型中，預(yù)期凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率與資產(chǎn)估值呈指數(shù)相關(guān)，相關(guān)參數(shù)選取方面還有待進(jìn)一步優(yōu)化。

建議下一步從分段測(cè)算收益增長(zhǎng)率、合理確定高速公路等資產(chǎn)折現(xiàn)率等方面進(jìn)行估值優(yōu)化，以便更好地評(píng)估REITs資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)位合理性以及資產(chǎn)未來(lái)的增值能力，為后續(xù)其他基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)行上市提供借鑒意義。

一是堅(jiān)持基礎(chǔ)設(shè)施REITs權(quán)益屬性。基礎(chǔ)設(shè)施REITs估值是基于項(xiàng)目自身信用，收益來(lái)源于項(xiàng)目現(xiàn)金流，實(shí)際現(xiàn)金流分派率與資產(chǎn)估值和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格有關(guān)，現(xiàn)行政策要求的4%現(xiàn)金流分派率是一種預(yù)期值，并非固定回報(bào)；鑒于產(chǎn)權(quán)REITs和經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的差異性以及融資成本不斷下降的趨勢(shì)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，產(chǎn)權(quán)REITs要求的現(xiàn)金流分派率將會(huì)下降，而經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs要求的分派率將會(huì)上升。發(fā)行階段溢價(jià)或折價(jià)是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)估值的修正，二級(jí)市場(chǎng)的短期價(jià)格波動(dòng)是權(quán)益性資產(chǎn)的正常表現(xiàn)。因此，應(yīng)防止將REITs做成債性產(chǎn)品。

二是合理選取估值模型的核心參數(shù)。鑒于經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs屬于10年以上的長(zhǎng)周期投資，預(yù)期收益(可供分配金額)與其提供的服務(wù)量密切相關(guān)，而服務(wù)量(如交通流量、污水處理量等)往往是一個(gè)逐漸增長(zhǎng)的“爬坡”過(guò)程，達(dá)到一定年限后將進(jìn)入穩(wěn)定期，因此估值實(shí)踐應(yīng)充分考慮歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)規(guī)劃，分階段預(yù)測(cè)顯性期、半顯性期和穩(wěn)定期的收益增長(zhǎng)率，合理對(duì)各階段凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)估值。顯性期一般可取3年，延續(xù)近3年的增長(zhǎng)趨勢(shì)；顯性期與穩(wěn)定期之間為半顯性期，其收益率應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目特征、行業(yè)發(fā)展和周邊規(guī)劃綜合考慮。如果發(fā)行REITs時(shí)經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)已運(yùn)營(yíng)多年，趨于穩(wěn)定，則可以不考慮半顯性期。經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值應(yīng)將折現(xiàn)率作為重點(diǎn)，近期高速公路REITs折現(xiàn)率不宜低于8%。

三是明確估值結(jié)果合理性判斷依據(jù)。經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值相對(duì)合理，在保障國(guó)有資產(chǎn)保值增值、引導(dǎo)公允發(fā)行定價(jià)、穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格、保護(hù)投資人利益等方面具有重大意義，但現(xiàn)階段還存在同類資產(chǎn)交易數(shù)量有限、假設(shè)檢驗(yàn)難以落地、溢價(jià)率或折價(jià)率標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等問(wèn)題，有待進(jìn)一步市場(chǎng)發(fā)展和研究探索。建議基于全生命周期進(jìn)行價(jià)值動(dòng)態(tài)比較，收益法估值一般要高于歷史成本的資產(chǎn)凈值，具體溢價(jià)比例或倍數(shù)不應(yīng)作為合理性依據(jù)；網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)或配額比例一定程度上反映了投資信心。經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs要堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資，預(yù)期現(xiàn)金流分配率及其實(shí)際完成率是行之有效的判別指標(biāo)。

四是披露估值依據(jù)和運(yùn)營(yíng)管理信息。基礎(chǔ)設(shè)施REITs是市場(chǎng)化融資行為，充分披露經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs估值信息，有助于投資人理性決策。鑒于折現(xiàn)率取值不僅影響基礎(chǔ)資產(chǎn)估值，還與二級(jí)市場(chǎng)漲跌幅直接相關(guān)，特別對(duì)于估值較高的高速公路項(xiàng)目，發(fā)行REITs時(shí)應(yīng)充分披露折現(xiàn)率、收益增長(zhǎng)率等參數(shù)選取情況；強(qiáng)化上市后的運(yùn)營(yíng)管理，及時(shí)路演溝通，增進(jìn)信息交流。

五是啟動(dòng)經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs擴(kuò)募機(jī)制。相比產(chǎn)權(quán)REITs，經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs剩余年限相對(duì)較短，普遍存在資產(chǎn)價(jià)值逐漸“縮水”現(xiàn)象。隨著REITs新購(gòu)入資產(chǎn)的進(jìn)入，經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs將逐步被打造為資產(chǎn)上市平臺(tái)，擴(kuò)募機(jī)制將有效沖抵初始入池資產(chǎn)凈值逐年歸零趨勢(shì)，做大市場(chǎng)規(guī)模，增強(qiáng)流動(dòng)性，為二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

注：原文載自《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2022年第12期