導(dǎo) 讀

 2017年4月，上海證券交易所舉行了中國(guó)首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的掛牌儀式，標(biāo)志著國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合推進(jìn)的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品正式落地。

受國(guó)家發(fā)展改革委委托，中國(guó)國(guó)際工程咨詢有限公司（中咨公司）研究中心承擔(dān)了我國(guó)首批PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的評(píng)估以及相關(guān)專題的研究工作，其中“政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化研究”專題成果獲2018年度國(guó)家發(fā)展改革委優(yōu)秀研究成果三等獎(jiǎng)。本文基于關(guān)鍵成功因素（CSF）分析，搭建關(guān)于PPP資產(chǎn)證券化融資的可行性評(píng)價(jià)模型，并在首批PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目評(píng)估實(shí)踐中應(yīng)用驗(yàn)證，是該專題研究的系列成果之一。由哥倫比亞大學(xué)、清華大學(xué)、中咨公司等機(jī)構(gòu)專家合作撰寫完成的相關(guān)學(xué)術(shù)論文Assessment Framework for Financing Public-Private Partnership Infrastructure Projects through Asset-Backed Securitization于2019年11月刊載于工程管理領(lǐng)域國(guó)際頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊《Journal of Management in Engineering》（SCI檢索）第35卷第6期，本文基于原論文由伍迪、陸征翻譯整理，有刪減與修改。近期，恰逢國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)相關(guān)工作，基礎(chǔ)設(shè)施REITs即以權(quán)益型ABS產(chǎn)品穿透取得底層資產(chǎn)的公募基金，希望本文研究?jī)?nèi)容對(duì)相關(guān)從業(yè)人員及相關(guān)政策制訂提供一定參考與借鑒。

 摘要：關(guān)鍵成功因素（Critical Success Factors，CSF）分析是PPP領(lǐng)域研究與實(shí)踐的一個(gè)重要分支，其重要意義在于可以為PPP從業(yè)者提供更為量化且易于操作的總體評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。PPP資產(chǎn)證券化能否取得預(yù)期效果受多方面因素的影響，為了探索如何成功地通過(guò)PPP資產(chǎn)證券化利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，有必要對(duì)其關(guān)鍵成功因素進(jìn)行深入研究。本文首先綜合使用文獻(xiàn)調(diào)研、案例分析、專家訪談等方法，系統(tǒng)識(shí)別PPP資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵成功因素清單，在此基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜艺归_(kāi)廣泛的問(wèn)卷調(diào)研；然后采用主成分分析法（Principal Component Analysis，PCA）處理調(diào)研數(shù)據(jù)，分析識(shí)別主成分與各因素之間的關(guān)系，從問(wèn)卷數(shù)據(jù)中挖掘出市場(chǎng)認(rèn)可的、對(duì)融資成功與否產(chǎn)生重要影響的幾個(gè)關(guān)鍵維度；最后基于以上結(jié)論搭建關(guān)于PPP資產(chǎn)證券化融資的可行性評(píng)價(jià)模型。

關(guān)鍵詞：政府與社會(huì)資本合作（PPP）；資產(chǎn)證券化（ABS）；關(guān)鍵成功因素（CSF）；基礎(chǔ)設(shè)施融資；主成分分析（PCA）

1. PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素的識(shí)別

1.1 基于文獻(xiàn)調(diào)研識(shí)別關(guān)鍵成功因素

在世界范圍內(nèi)PPP與資產(chǎn)證券化的結(jié)合仍屬新生事物，2016年底中國(guó)發(fā)布專項(xiàng)政策推廣相關(guān)工作，國(guó)際上針對(duì)這一融資創(chuàng)新的理論研究十分有限。因此，本文對(duì)PPP關(guān)鍵成功因素、基礎(chǔ)設(shè)施融資、資產(chǎn)證券化等相關(guān)領(lǐng)域分別進(jìn)行文獻(xiàn)調(diào)研，從中篩選并形成適合作為PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素的初步清單，如表1所示。

表1  基于文獻(xiàn)調(diào)研識(shí)別的關(guān)鍵成功因素

1.2 基于案例分析識(shí)別關(guān)鍵成功因素

成功案例經(jīng)驗(yàn)歸納。以世界范圍內(nèi)成功PPP項(xiàng)目為分析對(duì)象，重點(diǎn)從世界銀行發(fā)布的引入私人資本的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目中篩選案例，歸納成功經(jīng)驗(yàn)，從而完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素。案例分析的研究過(guò)程可以應(yīng)用比較分析法來(lái)突顯這些成功項(xiàng)目的相似點(diǎn)，而這些相似點(diǎn)則可以作為這些成功項(xiàng)目的重要特征而添加到成功因素清單中。在與世界銀行融資方面相關(guān)專家訪談的基礎(chǔ)上，本文選定了來(lái)自6個(gè)國(guó)家的不同成功案例來(lái)進(jìn)行比較分析。通過(guò)成功案例經(jīng)驗(yàn)歸納發(fā)現(xiàn)：政策支持、成熟有效的資本市場(chǎng)、采購(gòu)過(guò)程的透明度、完善的法律框架、合理的項(xiàng)目審批流程、清晰的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與公共部門實(shí)施機(jī)構(gòu)、合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、實(shí)力強(qiáng)大的聯(lián)合體、清晰的職能與責(zé)任劃分、社會(huì)資本的融資能力、項(xiàng)目收費(fèi)的合理定價(jià)、運(yùn)營(yíng)階段可靠的服務(wù)等是促成PPP項(xiàng)目成功的重要因素。

失敗案例教訓(xùn)總結(jié)。對(duì)失敗案例教訓(xùn)的總結(jié)能夠更加全面地了解PPP資產(chǎn)證券化融資的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)和成功的必要條件。本文選擇的失敗案例包括發(fā)生違約或信用評(píng)級(jí)降低等事件的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)類資產(chǎn)證券化案例，包括某大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（違約）、某熱電電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)債權(quán)和供用熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（降級(jí)）等。通過(guò)對(duì)失敗的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化案例教訓(xùn)總結(jié)發(fā)現(xiàn)：缺乏差額補(bǔ)償資金來(lái)源、提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)與被擔(dān)保的項(xiàng)目具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性、產(chǎn)業(yè)政策的變化與市場(chǎng)的不確定性、現(xiàn)金流的歸集與分配結(jié)構(gòu)不清晰、違約事件發(fā)生后缺乏解決方案等是導(dǎo)致失敗的重要因素。

1.3 基于專家訪談識(shí)別關(guān)鍵成功因素

在以上研究基礎(chǔ)上，研究團(tuán)隊(duì)在2016年12月至2017年1月期間，對(duì)來(lái)自于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)職能部門、機(jī)構(gòu)投資者、金融中介機(jī)構(gòu)、建筑工程公司、咨詢公司、科研機(jī)構(gòu)等不同部門的共計(jì)36名資深專家進(jìn)行專家訪談，以便進(jìn)一步驗(yàn)證和補(bǔ)充關(guān)鍵成功因素清單。訪談對(duì)象不僅來(lái)自于PPP資產(chǎn)證券化的各個(gè)相關(guān)行業(yè)，同時(shí)兼顧了政府和社會(huì)資本方、兼顧了業(yè)界從業(yè)者和學(xué)術(shù)界專家。

1.4 PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素清單

通過(guò)文獻(xiàn)調(diào)研、案例分析、專家訪談三個(gè)步驟互相補(bǔ)充和驗(yàn)證后，最終形成具有25項(xiàng)關(guān)鍵成功因素的清單，如表2所示。本研究將在此清單基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)問(wèn)卷并分析各因素的關(guān)系，為PPP資產(chǎn)證券化可行性分析奠定基礎(chǔ)。

表2 PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵成功因素

2. 基于CSF清單的問(wèn)卷調(diào)研設(shè)計(jì)與實(shí)施

2.1 問(wèn)卷設(shè)計(jì)

本研究調(diào)研問(wèn)卷基于以上識(shí)別出的關(guān)鍵成功因素（CSF）清單（表2）進(jìn)行設(shè)計(jì)，集成相關(guān)從業(yè)者及業(yè)內(nèi)專家對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，從而分析論證各項(xiàng)關(guān)鍵成功因素的重要性及相關(guān)關(guān)系，并建立對(duì)某項(xiàng)目進(jìn)行PPP資產(chǎn)證券化的可行性評(píng)價(jià)模型。

問(wèn)卷將25個(gè)關(guān)鍵成功因素分為宏觀監(jiān)管層級(jí)、市場(chǎng)層級(jí)、PPP項(xiàng)目層級(jí)和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層級(jí)等四個(gè)方面，采用5級(jí)李克特量表（Likert scale）來(lái)衡量關(guān)鍵成功因素的重要程度。具體來(lái)說(shuō)，問(wèn)卷要求受訪者基于自己的經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知對(duì)于每個(gè)因素的重要性進(jìn)行評(píng)分（1分表示“十分不重要”；2分表示“不重要”；3分表示“重要性中性”；4分表示“重要”；5分表示“十分重要”）。

研究團(tuán)隊(duì)于2017年1月至2017年3月開(kāi)展了問(wèn)卷調(diào)查工作，共收回125份問(wèn)卷，其中有效問(wèn)卷119份。根據(jù)調(diào)查對(duì)象的背景信息，受訪者廣泛分布于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、職能部門、機(jī)構(gòu)投資者、金融中介機(jī)構(gòu)、建筑工程公司、咨詢公司、科研機(jī)構(gòu)等，如表3所示。

表3  受訪者行業(yè)分布

同時(shí)，受訪者在總體工作經(jīng)驗(yàn)、PPP項(xiàng)目相關(guān)經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)證券化相關(guān)經(jīng)驗(yàn)等方面的分布均較為分散。根據(jù)受訪者的經(jīng)驗(yàn)將從業(yè)者劃分為四類：一般從業(yè)者、PPP專家、資產(chǎn)證券化專家和復(fù)合型專家，如表4所示。

表4  受訪者專業(yè)類型分布

2.2 問(wèn)卷結(jié)果檢驗(yàn)與描述性統(tǒng)計(jì)

Cronbach's Alpha方法可用來(lái)測(cè)試調(diào)查數(shù)據(jù)的可靠性和一致性。根據(jù)結(jié)果，Cronbach's Alpha值為0.868，在0.8和0.9之間，表明問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果的內(nèi)部一致性良好。Kendall's W法可應(yīng)用于調(diào)查受訪者的一致水平，由于問(wèn)題的數(shù)量大于7，因此使用卡方檢驗(yàn)來(lái)確定是否接受或拒絕零假設(shè)。Kendall’s W檢驗(yàn)下的卡方值為377.129，大于42.980（99％置信水平，24自由度），意味著受訪者之間具有一致性。

問(wèn)卷結(jié)果的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表5所示。根據(jù)表中重要性打分的平均數(shù)不難看出，受訪專家和從業(yè)者對(duì)于關(guān)鍵成功因素的清單較為認(rèn)可。其中“PPP相關(guān)法律法規(guī)的完善”、“公開(kāi)透明的審批流程及信息披露”、“PPP基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性”、“成熟、有效的證券市場(chǎng)”以及“信用評(píng)級(jí)的客觀、準(zhǔn)確性”等因素最為重要。

表5  各關(guān)鍵成功因素重要性的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3. 基于PCA的關(guān)鍵成功因素主要維度分析

采用主成分分析（PCA）進(jìn)一步分析調(diào)研數(shù)據(jù)，可以通過(guò)提取變量中的重要信息，將PPP資產(chǎn)證券化關(guān)鍵影響因素根據(jù)內(nèi)在聯(lián)系劃分維度，便于對(duì)分析模型降維并簡(jiǎn)化，即從問(wèn)卷數(shù)據(jù)中挖掘出對(duì)融資結(jié)果產(chǎn)生重要影響的幾個(gè)關(guān)鍵維度，以便相關(guān)從業(yè)人員能夠迅速把握資產(chǎn)證券化融資的可行性。

首先檢查調(diào)研數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行主成分分析[23]。Kaiser-Meyer-Olkin（KMO）統(tǒng)計(jì)量用于測(cè)量樣本充分性，其范圍介于0和1之間[24]。KMO值接近于0表明PCA方法不適用，而KMO值接近1表明數(shù)據(jù)適用于主成分分析[25]。Gorsuch [24]和Kline [25]指出，超過(guò)0.5的KMO值即可證明主成分分析的適用性。根據(jù)本調(diào)研的數(shù)據(jù)，KMO指標(biāo)為0.76，因此本次調(diào)研數(shù)據(jù)適用于主成分分析。Bartlett球形測(cè)試也被用于評(píng)估潛在關(guān)系[26]，本調(diào)研相關(guān)測(cè)試結(jié)果也支持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析的適用性。

對(duì)調(diào)研數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，根據(jù)分析結(jié)果，在提取到5個(gè)主成分時(shí)累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到63%，結(jié)合數(shù)據(jù)的陡坡圖（Scree Plot）等分析工具綜合判斷，由5個(gè)維度組成的模型在簡(jiǎn)潔性和解釋能力上均達(dá)到了令人滿意的結(jié)果。根據(jù)每個(gè)主成分包含的變量因素內(nèi)容及其載荷大小，5個(gè)主成分即PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化成功因素的5個(gè)維度，可分別解釋為：有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理 （Effective ABS Issuance and Lifetime Management）、明晰的監(jiān)管指導(dǎo)（Clear Regulatory Guidance）、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腜PP和特許經(jīng)營(yíng)設(shè)計(jì)（Robust PPP and Concessional Arrangements）、高效的資本市場(chǎng)（Supportive Capital Market Conditions）和可靠且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)（Reliable Underlying Asset Quality），以下對(duì)各維度的變量及內(nèi)容展開(kāi)分析。

3.1 關(guān)鍵成功因素維度一：有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理

主成分一占總方差的14.6%，并在6個(gè)因素上具有較大載荷，即這6個(gè)因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第一個(gè)關(guān)鍵維度：

a) 證券化產(chǎn)品存續(xù)期現(xiàn)金流的歸集和劃撥；

b) 證券化發(fā)起階段和產(chǎn)品期限的選擇；

c) 證券化過(guò)程中的破產(chǎn)隔離安排；

d) 證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)的再分配；

e) 證券化產(chǎn)品明確違約發(fā)生時(shí)的應(yīng)對(duì)和救濟(jì)渠道；

f) 證券化過(guò)程中完善的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、交付流程。

因此，主成分一可歸納為有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理，用來(lái)反映這種融資機(jī)制的核心專業(yè)技術(shù)。這種專業(yè)技術(shù)通常要求參與證券化過(guò)程的資本市場(chǎng)參與方在ABS發(fā)行和存續(xù)期勤勉盡責(zé)、依靠提供其專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)提供高效的金融服務(wù)。其中：

存續(xù)期現(xiàn)金流管理是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行后的主要任務(wù)和責(zé)任。主要是將PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流借由專項(xiàng)計(jì)劃最終支付給持有專項(xiàng)計(jì)劃的機(jī)構(gòu)投資者。該鏈條中的任何環(huán)節(jié)若有現(xiàn)金流短缺，都可能導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)償付甚至違約的發(fā)生。

PPP項(xiàng)目在建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等不同階段通常顯示出截然不同的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)特性，進(jìn)而影響發(fā)行時(shí)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和定價(jià)。因此，考慮利用資產(chǎn)證券化為PPP項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，需要慎重考慮該P(yáng)PP項(xiàng)目的所處階段。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為機(jī)構(gòu)投資者提供的另一層保障。通過(guò)真實(shí)出售標(biāo)的資產(chǎn)予SPV，即使原始權(quán)益人（一般為項(xiàng)目公司）破產(chǎn)，其投資人也無(wú)法追索至由資產(chǎn)證券化SPV持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣一來(lái)，證券化產(chǎn)品的持有者的利益也就得到了保障。

從理論上講，項(xiàng)目參與者之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)會(huì)隨著證券化產(chǎn)品投資者的參與而發(fā)生變化，而作為新融資來(lái)源的機(jī)構(gòu)投資者在獲取投資收益的同時(shí)，也會(huì)承擔(dān)部分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)如果沒(méi)有專業(yè)的信用評(píng)級(jí)服務(wù)和資本市場(chǎng)對(duì)定價(jià)的把握，就無(wú)法保證有效的的風(fēng)險(xiǎn)再分配。

盡管對(duì)信用表現(xiàn)和信用增級(jí)手段的客觀評(píng)估能使投資者對(duì)于該投資工具有了充分的了解，但違約事件仍有可能發(fā)生。在這種情況下，如果發(fā)生違約，適當(dāng)、有效的救濟(jì)措施成為保護(hù)投資者的最后一道防線。

最后，實(shí)際轉(zhuǎn)移和交付基礎(chǔ)資產(chǎn)（如PPP基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收費(fèi)收益權(quán)）是利用資產(chǎn)證券化工具破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)負(fù)債表外融資優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。資產(chǎn)需依據(jù)我國(guó)相關(guān)法律進(jìn)行轉(zhuǎn)讓并持有。

ABS的發(fā)行雖然一次性確定了項(xiàng)目的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)再分配，融資成本，現(xiàn)金流量管理規(guī)則等大部分事宜，但后續(xù)的管理工作并未隨著發(fā)行而結(jié)束，并且非常重要。ABS產(chǎn)品的存續(xù)期管理需要PPP資產(chǎn)證券化各參與方的充分關(guān)注，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的PPP項(xiàng)目融資[27]。因此，在評(píng)估其可行性的時(shí)候，必須將有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理作為一個(gè)有機(jī)整體來(lái)對(duì)待。

3.2 關(guān)鍵成功因素維度二：明晰的監(jiān)管指導(dǎo)

主成分二占總方差的13.2%，并在4個(gè)因素上具有較大載荷，即這4個(gè)因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第二個(gè)關(guān)鍵維度：

a) 投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻的放開(kāi)

b) 相關(guān)稅務(wù)準(zhǔn)則的完善

c) 相關(guān)財(cái)會(huì)處理的完善

d) 公開(kāi)透明的審批流程及信息披露

因此，主成分二可歸納為明晰的監(jiān)管指導(dǎo)，主要代表PPP和ABS行業(yè)的總體規(guī)范，特別是新增的針對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的相關(guān)政策措施。

目前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與者仍由大型國(guó)有商業(yè)銀行構(gòu)成。由于商業(yè)銀行的負(fù)債端期限相對(duì)較短，這意味著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限無(wú)法一步到位地匹配PPP項(xiàng)目的長(zhǎng)期融資需求。如能充分調(diào)動(dòng)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的積極性（如保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、社?；鸬龋瑒t一方面更有利于投資者自身的資產(chǎn)負(fù)債匹配和管理，另一方面有助于降低項(xiàng)目融資的不確定性，為社會(huì)資本的預(yù)期回報(bào)提供保障。

在訪談過(guò)程中，有專家強(qiáng)烈建議監(jiān)管部門盡快完善與本業(yè)務(wù)相關(guān)的稅收和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以便于市場(chǎng)參與者能夠?qū)ν度谫Y成本以及財(cái)務(wù)上的影響有更好的把握。對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)合理的稅收和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，有助于提高PPP項(xiàng)目融資的透明度以及投資者的積極性，進(jìn)而能夠更好地引入資本市場(chǎng)資金、盤活存量資產(chǎn)。

此外，公開(kāi)透明的審批程序和信息披露對(duì)于證券化產(chǎn)品投資人來(lái)說(shuō)也是十分關(guān)鍵的。在更為透明的招投標(biāo)過(guò)程中，聯(lián)合體之間的競(jìng)爭(zhēng)有助于提高項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的整體效率，并最終將導(dǎo)致PPP項(xiàng)目的成功。缺乏相關(guān)信息的披露可能會(huì)導(dǎo)致參與者之間的信息不對(duì)稱，并損害投資者與各方的合作關(guān)系和信心[28]。

由于PPP資產(chǎn)證券化仍屬于一種創(chuàng)新的融資模式，缺乏明晰的政策方向和監(jiān)管指導(dǎo)將會(huì)極大地影響市場(chǎng)各參與主體的積極性。因此，監(jiān)管指導(dǎo)被認(rèn)為是影響PPP 資產(chǎn)證券化融資可行性的另一個(gè)重要組成部分。

3.3 關(guān)鍵成功因素維度三：嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腜PP和特許經(jīng)營(yíng)設(shè)計(jì)

主成分三占總方差的12.9%，并在5個(gè)因素上具有較大載荷，即這5個(gè)因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第三個(gè)關(guān)鍵維度：

a) PPP項(xiàng)目責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的合理性

b) PPP相關(guān)法律法規(guī)的完善

c) 政府的履約能力和意愿

d) PPP基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性

e) PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)維護(hù)和服務(wù)質(zhì)量的保障

因此，主成分三可歸納為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腜PP和特許經(jīng)營(yíng)設(shè)計(jì)，主要體現(xiàn)PPP和特許權(quán)的合理合同框架，特別是在風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、合法合規(guī)、服務(wù)保障等方面的安排。

合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與明確的責(zé)任劃分已被學(xué)術(shù)界充分討論并確認(rèn)為用來(lái)降低整體風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)PPP物有所值的關(guān)鍵成功因素之一。同時(shí)，完善的PPP相關(guān)法律制度的建立也會(huì)極大地影響PPP項(xiàng)目的執(zhí)行。在PPP的框架下，政府對(duì)于該項(xiàng)目支持的意愿和能力也是至關(guān)重要的。如果社會(huì)資本沒(méi)有得到政府方面從一而終的支持，就會(huì)面臨巨大的政治不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。此外，可靠的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)服務(wù)有助于該項(xiàng)目滿足特許經(jīng)營(yíng)合同要求、產(chǎn)生穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量，因此被視為償還債務(wù)的基石。政府方通常會(huì)要求PPP項(xiàng)目公司在運(yùn)營(yíng)服務(wù)方面達(dá)到若干定性、定量要求以保障公眾的使用需求。

PPP合同以及特許經(jīng)營(yíng)的安排是PPP項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，這些重要合同條款仍然是市場(chǎng)的重要關(guān)注點(diǎn)。因此，這些PPP相關(guān)因素一起構(gòu)成了決定資產(chǎn)證券化融資可行與否一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。

3.4 關(guān)鍵成功因素維度四：成熟高效的資本市場(chǎng)環(huán)境

主成分4占總方差的11.8%，并在5個(gè)因素上具有較大載荷，即這5個(gè)因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第四個(gè)關(guān)鍵維度：

a) 成熟、有效的證券市場(chǎng)

b) 活躍的二級(jí)市場(chǎng)

c) 信用評(píng)級(jí)的客觀、準(zhǔn)確性

d) 市場(chǎng)對(duì)證券化產(chǎn)品定價(jià)準(zhǔn)確地把握

e) 明晰的監(jiān)管主體和協(xié)調(diào)機(jī)制

因此，主成分四可歸納為成熟高效的資本市場(chǎng)環(huán)境，描述項(xiàng)目所在國(guó)家宏觀資本市場(chǎng)的可用性和有效性。

成熟而有效的資本市場(chǎng)對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化融資至關(guān)重要，因其能提供廣泛的融資來(lái)源、金融服務(wù)的專業(yè)性和更大的成本優(yōu)勢(shì)。作為一種金融衍生產(chǎn)品，如果資本市場(chǎng)不夠有效，資產(chǎn)證券化將無(wú)法成為切實(shí)可行的融資解決方案。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期中，由于投資者的流動(dòng)性需求和交易需求，活躍且流動(dòng)性高的二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。假如二級(jí)市場(chǎng)不活躍，投資者也會(huì)根據(jù)具體情況在利率上要求補(bǔ)償這部分的流動(dòng)性溢價(jià)。這樣也會(huì)直接提高項(xiàng)目方的融資成本。同時(shí)，客觀準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和存續(xù)期管理都是至關(guān)重要的[29]。其重要性主要體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資人缺乏對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)和主體信用的專業(yè)評(píng)估能力。最后，資本市場(chǎng)參與者（機(jī)構(gòu)投資者，券商和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）均表示，對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化這種新興的融資辦法，希望有一個(gè)明確的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和協(xié)調(diào)機(jī)制來(lái)規(guī)范市場(chǎng)、提供服務(wù)。

資本市場(chǎng)環(huán)境是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目再融資的關(guān)鍵決定因素，各個(gè)多邊開(kāi)發(fā)銀行定期評(píng)估發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)環(huán)境，就是為了在項(xiàng)目規(guī)劃階段評(píng)估市場(chǎng)可獲得的融資工具及成本、潛力。就PPP資產(chǎn)證券化而言，資本市場(chǎng)狀況在進(jìn)行初步評(píng)估時(shí)不可否認(rèn)地發(fā)揮著重要作用。

3.5 關(guān)鍵成功因素維度五：可靠且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)

主成分五占總方差的10.5%，并在5個(gè)因素上具有較大載荷，即這5個(gè)因素可被歸集為影響PPP資產(chǎn)證券化融資結(jié)果的第五個(gè)關(guān)鍵維度：

a) 成熟、高效的私營(yíng)聯(lián)合體

b) 受托人和管理人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的專業(yè)能力

c) 可靠的總體融資結(jié)構(gòu)和方案

d) 基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源（使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)貼、政府付費(fèi)）

e) 項(xiàng)目資產(chǎn)類別（水、電、收費(fèi)公路等）

因此，主成分五可歸納為可靠且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)，定義了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的基本性質(zhì)以及管理資產(chǎn)的私人參與者的實(shí)力。

由于大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目十分復(fù)雜，社會(huì)資本方通常以聯(lián)合體的形式合作以利用各方參與者的專業(yè)和經(jīng)驗(yàn)。一個(gè)強(qiáng)大的聯(lián)合體有利于整體項(xiàng)目質(zhì)量和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的提供。

缺乏基礎(chǔ)設(shè)施方面的專業(yè)團(tuán)隊(duì)和經(jīng)驗(yàn)是大量機(jī)構(gòu)投資者未能在這一類資產(chǎn)中增加配置的主要原因之一[30]。據(jù)訪談中部分機(jī)構(gòu)投資者介紹，如具有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)為投資提供支持，將會(huì)極大地增強(qiáng)他們對(duì)這個(gè)資產(chǎn)類別尤其是PPP資產(chǎn)證券化的信心。

此外，項(xiàng)目公司的可靠的總體融資結(jié)構(gòu)和方案也有助于提高項(xiàng)目的可持續(xù)性及投資者的信心，從而使融資過(guò)程更為順暢。

基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源通常包括用戶付費(fèi)，政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)貼。一般來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目的盈利能力決定了其是否可以通過(guò)未來(lái)收益自給自足，亦或需要額外的政府補(bǔ)貼。另外，PPP基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的類別通常會(huì)影響其他關(guān)鍵因素，如公共支持，應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)分配，進(jìn)而影響融資總體可行性。

這些因素結(jié)合起來(lái)組成了PPP 資產(chǎn)證券化融資可行性的最后一個(gè)評(píng)估維度?？煽壳腋哔|(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)在融資過(guò)程中能夠獲得較高的信用評(píng)級(jí)以及較低的融資成本，而這正好屬于機(jī)構(gòu)投資者所青睞的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)。

4. PPP資產(chǎn)證券化融資可行性評(píng)價(jià)模型

4.1 評(píng)價(jià)指標(biāo)與模型建立

基于以上通過(guò)主成分分析獲得的5個(gè)主成分所確定的維度，可以建立可行性評(píng)估框架并應(yīng)用于融資決策過(guò)程中。具體而言，可以利用如下“可行性指標(biāo)”幫助進(jìn)行初步評(píng)估和決策。這里假設(shè)分配給各主成分的權(quán)重為每個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比重?？尚行灾笜?biāo)的測(cè)算方法為：

其中：

其中：

Wi：賦予第i個(gè)主成分的權(quán)重值；

Fi：評(píng)估模型中的第i個(gè)主成分；

Vari：第i個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率；

aij：第j個(gè)關(guān)鍵成功因素在第i個(gè)主成分上的載荷；

Vj：第j個(gè)關(guān)鍵成功因素的評(píng)分。

4.2 模型應(yīng)用與檢驗(yàn)

將本文建立的模型應(yīng)用于國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)推動(dòng)的中國(guó)第一批PPP資產(chǎn)證券化的篩選過(guò)程，以驗(yàn)證模型的有效性。2017年初，全國(guó)各地向國(guó)家發(fā)展改革委提交了41個(gè)項(xiàng)目作為首批PPP 資產(chǎn)證券化的候選項(xiàng)目，中咨公司研究中心受國(guó)家發(fā)展改革委委托對(duì)這些項(xiàng)目進(jìn)行了仔細(xì)的篩選和評(píng)估，最終國(guó)家發(fā)展改革委將部分通過(guò)評(píng)審的項(xiàng)目推介給了中國(guó)證監(jiān)會(huì)，其中4個(gè)項(xiàng)目隨后成功在交易所上市。利用本文建立的評(píng)價(jià)模型，對(duì)這41個(gè)項(xiàng)目分別進(jìn)行總體評(píng)分和基于5個(gè)主成分（維度）的分項(xiàng)評(píng)分，再通過(guò)引入一致性分析（agreement analysis）來(lái)比較現(xiàn)實(shí)結(jié)果與模型評(píng)分的差異。將排名因子（RAF）定義為兩組之間項(xiàng)目排名Ri1與Ri2的平均絕對(duì)差異值。最大等級(jí)協(xié)定因子（RAFmax）是N個(gè)項(xiàng)目的最大可能RAF，即排序完全相反，其中j=N-i+1。將不一致比例（PD）定義為RAF除以RAFmax，而一致性比例（PA）定義為1減去PD。

經(jīng)計(jì)算，一致性分析結(jié)果顯示本次現(xiàn)實(shí)結(jié)果與模型決策之間的一致性比例為75%，即可行性評(píng)估模型的推薦意見(jiàn)與現(xiàn)實(shí)的重合程度高達(dá)75%，這意味著本文建立的可行性評(píng)估模型具有較高的實(shí)用性和實(shí)踐價(jià)值。

5. 主要結(jié)論與研究展望

本文通過(guò)文獻(xiàn)調(diào)研、案例分析、專家訪談等方法識(shí)別并整理出PPP資產(chǎn)證券化的25項(xiàng)關(guān)鍵成功因素，并通過(guò)面向更大范圍專家的問(wèn)卷調(diào)研，分析各因素的重要程度，通過(guò)主成分分析，總結(jié)出五個(gè)維度的PPP資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵成功因素，分別為“有效的資產(chǎn)證券化發(fā)行及存續(xù)期管理”、“明晰的監(jiān)管指導(dǎo)”、“嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腜PP和特許經(jīng)營(yíng)設(shè)計(jì)”、“高效的資本市場(chǎng)”和“可靠且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)”，在此基礎(chǔ)上建立了PPP資產(chǎn)證券化融資可行性評(píng)價(jià)模型，并將模型應(yīng)用于中國(guó)首批PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的實(shí)踐中，取得了較為理想的驗(yàn)證結(jié)果。

影響PPP資產(chǎn)證券化融資能否取得成功的因素有很多，這些因素之間又往往相互影響，本文通過(guò)將這些因素歸納為5個(gè)維度實(shí)現(xiàn)了這些因素相關(guān)性的梳理，并以此建立可行性評(píng)價(jià)模型為相關(guān)人員提供了一個(gè)初步判斷的工具。但實(shí)踐中這5個(gè)維度之間也可能相互影響并存在關(guān)聯(lián)性，為進(jìn)一步探討這5個(gè)維度之間的路徑關(guān)系以及這些關(guān)系如何影響PPP資產(chǎn)證券化融資的總體可行性，研究團(tuán)隊(duì)將采用結(jié)構(gòu)方程模型（Structural Equation Modeling）等方法進(jìn)一步深入研究并不斷優(yōu)化模型，希望能夠?yàn)閺臉I(yè)人員及相關(guān)政策制訂提供借鑒。

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