2023年7月28日，《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)措施的通知》（國辦函〔2023〕70號）正式發(fā)布，明確支持符合條件的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）。7月6日至7日，由中國REITs論壇、中國建設(shè)銀行、上海證券交易所、深圳證券交易所、重慶市發(fā)改委聯(lián)合主辦的“民生 消費(fèi) 產(chǎn)業(yè)REITs發(fā)展峰會”在重慶順利召開。在“消費(fèi)與文旅”專題平行分論壇上，中國國際工程咨詢有限公司研究中心副主任徐成彬圍繞“消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)關(guān)注十大要點(diǎn)”，從政策要求出發(fā)，針對消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs的重點(diǎn)關(guān)注問題做出詳實(shí)剖析和闡釋。

徐成彬指出，針對《國家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號）文中對于消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的要求，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目在申報、審核、運(yùn)營管理等方面應(yīng)關(guān)注以下十大要點(diǎn)：一是入池底層資產(chǎn)是產(chǎn)權(quán)明晰的商業(yè)項(xiàng)目，優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，發(fā)起人合法直接或間接擁有所有權(quán)，項(xiàng)目公司依法持有底層資產(chǎn)；二是原始權(quán)益人是不涉房的獨(dú)立法人主體，在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面與商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)有效隔離，保持相對獨(dú)立；三是項(xiàng)目用地一般以商業(yè)用地為主，符合土地管理相關(guān)規(guī)定；四是法定的投資管理手續(xù)應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)，根據(jù)相關(guān)政策要求辦理；五是租戶業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)與租約期限配置要得當(dāng)，收入來源包括商鋪?zhàn)饨?、物業(yè)費(fèi)、車位費(fèi)及其他（如餐飲服務(wù)），租約期限長短結(jié)合；六是項(xiàng)目歷史和預(yù)期收益均應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定，關(guān)注項(xiàng)目現(xiàn)金流投資回報、關(guān)聯(lián)交易定價公允性和交易可持續(xù)性，以及未來收益增長潛力；七是資產(chǎn)估值核心參數(shù)假設(shè)應(yīng)有根有據(jù)，資產(chǎn)估值基準(zhǔn)值、增長率和折現(xiàn)率等參數(shù)選取應(yīng)秉持謹(jǐn)慎原則；八是資產(chǎn)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)有能力和激勵獎懲機(jī)制，注重運(yùn)營管理能力的建設(shè)和提升；九是原始權(quán)益人對土地增值稅等稅收承擔(dān)兜底責(zé)任，原始權(quán)益人應(yīng)按照法律法規(guī)要求，對稅金承擔(dān)所有相關(guān)經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任；十是凈回收資金嚴(yán)禁流入商品住宅等領(lǐng)域，原始權(quán)益人應(yīng)建立回收資金管理制度，嚴(yán)控回收資金投向。

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs前景廣闊。徐成彬表示，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)行工作在積極探索過程中，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存量大、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目多；未來，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)模有望達(dá)到萬億級別，前景十分廣闊。

以下為演講全文。

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)關(guān)注十大要點(diǎn)

中國國際工程咨詢有限公司研究中心

徐成彬

各位領(lǐng)導(dǎo)，各位朋友，大家上午好！非常高興在“消費(fèi)與文旅”專題會場進(jìn)行交流。目前在滬深證券交易所上市的28單REITs中，尚未有文旅及消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，但很多項(xiàng)目正在前期培育中。中國國際工程咨詢有限公司茍護(hù)生董事長在主峰會上已就REITs模式盤活文旅基礎(chǔ)設(shè)施做了精彩的主旨發(fā)言（點(diǎn)擊閱讀原文），我這里主要聚焦消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs，談點(diǎn)個人認(rèn)知。

從宏觀視角看，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，過去長期靠投資拉動經(jīng)濟(jì)，未來趨勢是，消費(fèi)成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長的主要動力。正因如此，今年3月份，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號），首次將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入到REITs底層資產(chǎn)范圍，成為我們探討內(nèi)容的出發(fā)點(diǎn)。

首先請關(guān)注“236號文”對消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs的基本要求。第一，優(yōu)先支持四個領(lǐng)域：百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。第二，項(xiàng)目用地性質(zhì)要符合土地管理相關(guān)規(guī)定。第三，項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)。第四，發(fā)起人（原始權(quán)益人）對回收資金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，必須優(yōu)先加大便民商業(yè)、智慧商圈、數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資力度，更好滿足居民消費(fèi)需求。第五，嚴(yán)禁規(guī)避房地產(chǎn)調(diào)控要求，不得為商品住宅開發(fā)項(xiàng)目變相融資。

從消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的底層資產(chǎn)申報和審核層面來看，我個人認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下十個方面：

第一，入池底層資產(chǎn)是產(chǎn)權(quán)明晰的商業(yè)項(xiàng)目。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施涉及范圍廣，但“236號文”明確提出優(yōu)先支持四類消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施探索發(fā)行REITs。很多商業(yè)綜合體業(yè)態(tài)具有綜合性，但凡涉及到辦公用房、酒店、公寓、住宅等不在規(guī)定范圍內(nèi)的資產(chǎn)，必須先行剝離，保證REITs入池資產(chǎn)純凈，符合“236號文”要求。同時，底層資產(chǎn)必須權(quán)益清晰，是發(fā)起人或原始權(quán)益人持有的合法資產(chǎn)。

第二，原始權(quán)益人是不涉房的獨(dú)立法人主體。“236號文”明確提出，項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，當(dāng)前無商品住宅開發(fā)資質(zhì)和業(yè)務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)、人員和機(jī)構(gòu)等方面與商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)有效隔離，保持相對獨(dú)立。在公募REITs發(fā)行前，原始權(quán)益人應(yīng)完成資產(chǎn)重組，將底層資產(chǎn)裝入新設(shè)項(xiàng)目公司；特別是涉及到多個子項(xiàng)目，不同子項(xiàng)目從原來資產(chǎn)的所有者進(jìn)行剝離和重組后，統(tǒng)一裝到項(xiàng)目公司里。原始權(quán)益人名下要有豐富的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)行REITs時一方面要繼續(xù)承擔(dān)運(yùn)營主體責(zé)任，二來要保證儲備資產(chǎn)滿足可擴(kuò)募資產(chǎn)的規(guī)模要求。

第三，項(xiàng)目用地一般以商業(yè)用地為主。項(xiàng)目用地性質(zhì)應(yīng)符合土地管理相關(guān)規(guī)定，一般為商業(yè)用地。早期開發(fā)建設(shè)的商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，其土地主要通過劃撥和協(xié)議出讓方式取得，項(xiàng)目建設(shè)時可能需要依法依規(guī)辦理土地預(yù)審意見、建設(shè)用地批準(zhǔn)書等手續(xù)。以招拍掛方式取得土地使用權(quán)的項(xiàng)目，土地出讓產(chǎn)權(quán)相對明晰，通常不涉及到土地預(yù)審和建設(shè)用地批準(zhǔn)書。

第四，法定的投資管理手續(xù)應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)。投資管理手續(xù)是否合規(guī)，應(yīng)以項(xiàng)目投資建設(shè)時的法律法規(guī)和國家政策作為主要判定依據(jù)。此處應(yīng)遵循三條原則：第一類情況，項(xiàng)目投資建設(shè)時無需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理的有關(guān)手續(xù)，應(yīng)按當(dāng)時規(guī)定把握，并說明有關(guān)情況，如2010年以前批復(fù)的能耗較高的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的節(jié)能審查意見。第二類情況，投資建設(shè)時應(yīng)當(dāng)辦理，但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消或與其他手續(xù)合并的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門說明情況或出具處理意見，如2019年以前批復(fù)的建設(shè)項(xiàng)目缺失用地預(yù)審或選址意見書。第三類情況，項(xiàng)目投資建設(shè)時和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關(guān)手續(xù)，原則上必須依法補(bǔ)辦，如項(xiàng)目立項(xiàng)手續(xù)、城市建設(shè)用地規(guī)劃許可證等。

第五，租戶業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)與租約期限配置相對合理。商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收入包括商鋪?zhàn)饨?、車位和物業(yè)費(fèi)收入、其他（零售、餐飲、文娛、服務(wù)等），需要關(guān)注各自占比及分散性。如果租戶存在辦公等非商業(yè)業(yè)態(tài)，原則上需要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，特別是占比較高的租戶需要重點(diǎn)關(guān)注。另外，租戶租約期限直接關(guān)系到項(xiàng)目收益穩(wěn)定情況，所以需要分析既有租戶的到期時間分布和租約期限分布：以租約到期時間相對分散，整體租約期限較長為好。1~3年、3~5年、5~10年及以上租約期限結(jié)構(gòu)配置合理，長短結(jié)合，兼顧靈活性與穩(wěn)定性。

第六，項(xiàng)目歷史和預(yù)期收益均應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定。原則上，過去三年的歷史收益保持穩(wěn)定，且凈現(xiàn)金流為正。由于遭遇新冠疫情，過去三年消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施受到的沖擊較大，此時需要把歷史數(shù)據(jù)進(jìn)一步向前延伸到更早期，才具備更強(qiáng)的說服力。很多消費(fèi)類設(shè)施涉及到關(guān)聯(lián)交易，必須體現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易公允性和交易可持續(xù)性。資產(chǎn)未來收益增長潛力要考慮到多方面因素，一是基于歷史的增長率，二是要考慮到周邊商業(yè)設(shè)施的競爭。根據(jù)相關(guān)政策要求，未來凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。

第七，資產(chǎn)估值核心參數(shù)假設(shè)應(yīng)有根有據(jù)。資產(chǎn)估值的基準(zhǔn)值、增長率和折線率等參數(shù)選取尤為重要，應(yīng)秉持謹(jǐn)慎原則。過去三年，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益可能有波動性，不能取其中最高點(diǎn)的收益作為基準(zhǔn)值，要綜合選取平均值或其他相對合理值作為基準(zhǔn)線。從增長率來看，要考慮到當(dāng)?shù)厣虡I(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，過去的經(jīng)營增長情況與商業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，涉及不同業(yè)態(tài)的位置和租金，以及各類商業(yè)服務(wù)的能力和質(zhì)量。折現(xiàn)率是對估值呈現(xiàn)指數(shù)影響的重要參數(shù)，建議持謹(jǐn)慎態(tài)度。消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施整體上來看屬于產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目，可參考產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流等已上市REITs資產(chǎn)，目前的折現(xiàn)率一般不低于6%。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs時，基金存續(xù)年限一般與土地剩余年限保持一致。商業(yè)土地的年限在50年左右，發(fā)行REITs的預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)期限較長，可能涉及到大修或更新改造等資本性開支。

第八，資產(chǎn)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)有能力和激勵獎懲機(jī)制。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施是強(qiáng)運(yùn)營型的資產(chǎn)，跑冒滴漏問題突出，發(fā)行REITs亟需精細(xì)化運(yùn)營管理。原始權(quán)益人發(fā)行REITs后，從資產(chǎn)的所有者轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)經(jīng)營管理者，跟基金管理人簽訂協(xié)議，存在委托代理關(guān)系，此時需要有相應(yīng)的運(yùn)營監(jiān)督機(jī)制，形成有效的激勵和獎懲機(jī)制，否則經(jīng)營動力和效率可能不升反降。長期而言，基金管理人要建立運(yùn)營管理核心團(tuán)隊(duì)，加強(qiáng)運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)能力建設(shè)和提升，將來REITs擴(kuò)募時要做好運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌。

第九，原始權(quán)益人對土地增值稅等稅收承擔(dān)兜底責(zé)任。在基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs過程中，稅收安排基本上分為四步：首先，有完整的納稅方案；第二，納稅方案必須跟當(dāng)?shù)囟悇?wù)主管部門進(jìn)行溝通；第三，要有專業(yè)機(jī)構(gòu)，特別是專業(yè)稅務(wù)師事務(wù)所或者會計事務(wù)所對納稅方案出具第三方意見；第四，原始權(quán)益人必須對將來可能會出現(xiàn)的稅收補(bǔ)繳或滯納金提供相應(yīng)承諾，如對土地增值稅等稅金承擔(dān)所有相關(guān)經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任的兜底承諾函，提交國家發(fā)展改革委。

第十，凈回收資金嚴(yán)禁流入商品住宅等領(lǐng)域。商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施租金等收入直接進(jìn)入項(xiàng)目公司，實(shí)現(xiàn)資金間的有效隔離，防止資金混同或挪用。凈回收資金的流向和使用要嚴(yán)格符合“236號文”的規(guī)定，投資到新商業(yè)設(shè)施或相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施。目前某些消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施可能有一個現(xiàn)實(shí)問題：在特定的城市區(qū)域內(nèi)，消費(fèi)能力和意愿很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展，因此部分底層資產(chǎn)所在的城市商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資需求相對不足，甚至短期內(nèi)沒有相關(guān)需求。如果當(dāng)?shù)卮_實(shí)沒有相應(yīng)的商業(yè)投資需求，凈回收資金可以選擇異地投資商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，也可以選擇投資本地相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，如已有商業(yè)設(shè)施的配套改造或數(shù)字化提升。原始權(quán)益人應(yīng)建立REITs回收資金管理制度，對回收資金的存儲、使用、變更、監(jiān)管和責(zé)任追究，以及回收資金的使用申請、分級審批權(quán)限、決策程序、風(fēng)險控制措施及信息披露程序等內(nèi)容進(jìn)行明確規(guī)定，實(shí)現(xiàn)回收資金的嚴(yán)格閉環(huán)管理，切實(shí)防范回收資金流入商品住宅領(lǐng)域。原始權(quán)益人及其控股股東就回收資金的管理出具承諾函，并在招募說明書公開披露，接受社會監(jiān)督。

由于時間關(guān)系，我就簡單講以上十個方面的內(nèi)容。整體而言，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs還在研究過程中，很多問題仍需在實(shí)踐過程中繼續(xù)摸索和不斷總結(jié)。我相信，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施是公募REITs一大類重要資產(chǎn)，未來規(guī)模可能達(dá)到萬億級別，前景十分廣闊。希望更多的原始權(quán)益人和地方政府積極支持消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展，共同推動首批產(chǎn)品早日發(fā)行上市！謝謝大家！