基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人“回購”份額比例研究

伍迪 牛耘詩

一、原始權(quán)益人在REITs中的“回購”決策

(一）原始權(quán)益人“回購”的制度安排

在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架下，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”的交易結(jié)構(gòu)，存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原持有者，即項目的原始權(quán)益人，通過資產(chǎn)支持專項計劃，將擁有底層資產(chǎn)項目公司的100%股權(quán)出售給公募基金，但一般仍承擔(dān)底層資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項目的運(yùn)營管理工作，從而實現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營的轉(zhuǎn)化。因此，無論從原始權(quán)益人調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的效果視角，還是從通過發(fā)行REITs回收資金用于新建項目的投資循環(huán)效率視角，盡量“最大化回收資金”的金額成為交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中各方的普遍訴求。

然而，在我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)中，原始權(quán)益人會用發(fā)行REITs回收獲得的部分資金，將這一出售的資產(chǎn)進(jìn)行一定比例的“回購”，即原始權(quán)益人會作為戰(zhàn)略投資人購買并持有一定的公募基金份額，這是我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的典型特征。這種現(xiàn)象不僅僅是行業(yè)慣例，更是制度上的“規(guī)定動作”，中國證監(jiān)會于2020年8月6日發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕54號，以下簡稱《指引》）第十八條明確要求，“基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%”，即要求原始權(quán)益人要回購至少20%的基金份額。

這種強(qiáng)制性“回購”要求的原因，主要是通過對原始權(quán)益人最低持有份額比例的強(qiáng)制性要求，使原始權(quán)益人不能夠“徹底離場”，盡量減少基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)REITs發(fā)行給資產(chǎn)運(yùn)營帶來的沖擊，充分保障基礎(chǔ)設(shè)施提供公共產(chǎn)品與公共服務(wù)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，同時，基金份額的分紅機(jī)制也能在交易結(jié)構(gòu)層面對原始權(quán)益人在運(yùn)營管理的效率提升上有著正向的激勵作用。

(二）原始權(quán)益人“回購”比例在實踐中呈現(xiàn)差異化分布

在不低于20%戰(zhàn)略配售比例的制度限制下，如果按照上述“最大化回收資金”的基本思路推演，市場上基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各原始權(quán)益人在基金份額的戰(zhàn)略配售比例應(yīng)普遍設(shè)置在20%的下限，但實踐中原始權(quán)益人的選擇卻呈現(xiàn)了較大的差異，表1統(tǒng)計了截至2022年底在滬深交易所上市發(fā)行的全部24只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。

表1  我國已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)

觀察表1數(shù)據(jù)可以看出，實踐中基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人對于配售比例的選擇呈現(xiàn)出了較大的差異性，目前已發(fā)行的24只REITs中，僅有6只REITs的項目原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方將回購份額比例設(shè)置成了《指引》中明確的20%最低要求。整體上看，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的比例均值顯著高于20%，達(dá)到36.82%。由此可見，“最大化回收資金”并不是原始權(quán)益人進(jìn)行戰(zhàn)略配售比例決策的唯一考慮要素，這項決策是一個多目標(biāo)的綜合性決策，有必要對該決策的影響因素進(jìn)行深入研究。本文將將原始權(quán)益人回購決策影響因素分為預(yù)期（A）、行業(yè)規(guī)制（B1）和發(fā)行動機(jī)（B2）、項目屬性（C1）和企業(yè)屬性（C2）共三層級五個方面，下文將逐級分析各影響因素的影響內(nèi)容與影響機(jī)制。

二、不同“回購”比例產(chǎn)生結(jié)果預(yù)期的差異是決策差異化的直接影響因素

原始權(quán)益人在基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金份額戰(zhàn)略配售時，進(jìn)行不同回購比例的決策，會在REITs產(chǎn)品、項目、企業(yè)、市場等方面產(chǎn)生不同的影響和結(jié)果。因此原始權(quán)益人在決策持有多少戰(zhàn)略配售份額時，會對戰(zhàn)略配售行為可能導(dǎo)致的結(jié)果產(chǎn)生預(yù)期，從而通過此種預(yù)期來推算其回購比例。因此，預(yù)期（A）是原始權(quán)益人進(jìn)行決策的直接影響因素，預(yù)期層面的因素主要包括對底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期（A1）、資產(chǎn)出售后的會計處理方式預(yù)期（A2）、二級市場的流動性預(yù)期（A3）、向市場傳遞信號積極程度預(yù)期（A4）等四方面因素。

(一）回購比例越高，對底層資產(chǎn)控制權(quán)預(yù)期越大

原始權(quán)益人通過回購一定基金份額，從而成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資者，通過參與份額持有人大會行使表決權(quán)。但不同于一般投資者，原始權(quán)益人往往還受基金管理人的委托成為項目外部運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)。原始權(quán)益人的這種“雙重身份”導(dǎo)致其對底層資產(chǎn)控制權(quán)的敏感性較高。

1. 回購比例的多少將影響原始權(quán)益人在基金份額持有人大會表決權(quán)的大小

在我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs常見治理結(jié)構(gòu)中，基金份額持有人大會決議分為一般決議和特別決議：一般決議需要二分之一以上通過，主要決議事項包括解聘外部管理機(jī)構(gòu)、變更基金類別和投資范圍等；特別決議需三分之二以上通過，決議事項包含變更基金管理人、變更基金運(yùn)作方式等其他事項。

因此，在上述表決機(jī)制下，原始權(quán)益人的決策權(quán)將根據(jù)其持有的比例呈階梯式分布：持有份額超過三分之二（約66.7%）時，可擁有對一般決議和特別決議的“一票否決權(quán)”；持有份額超過二分之一但不超過三分之二，即約50% ~ 66.7%之間時，可擁有對一般決議的絕對控制權(quán)；持有份額超過三分之一（約33.33%）但不超過二分之一時，其失去了對一般決議的“一票否決權(quán)”，但可以防止其余份額持有人對特別事項的“一票否決權(quán)”；持有份額不超過三分之一，即約20% ~ 33.33%時，基本實現(xiàn)了所有權(quán)和控制權(quán)的分離。

在實踐中，原始權(quán)益人根據(jù)自身對底層資產(chǎn)控制權(quán)大小的不同訴求確定不同的回購比例，這也解釋了為什么實踐中經(jīng)常出現(xiàn)34%、51%等位于各階梯式分布份額臨界點(diǎn)的設(shè)計安排。

2. 回購比例的多少影響原始權(quán)益人作為外部運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)話語權(quán)的大小

運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性是基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營的重要保障因素之一。由于當(dāng)原始權(quán)益人持有超過50%份額時，就對“更換外部運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)”等事項擁有一票否決權(quán)，因此當(dāng)原始權(quán)益人希望一直作為外部運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)而不被公募基金管理人更換的訴求十分強(qiáng)烈時，可以通過持有超過50%基金份額的方式實現(xiàn)上述目標(biāo)。

實踐中，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資者分布相對較為分散，雖然當(dāng)原始權(quán)益人持有50%以下的份額可能失去了對“更換外部運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)”事項的“一票否決權(quán)”，但原始權(quán)益人也很有可能會成為實際控股方，從而在更換外部運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)等事宜上有相對話語權(quán)。

3. 回購比例的多少將影響REITs被惡意收購概率的大小

根據(jù)“控制權(quán)市場假說”，管理層為了防止公司被惡意收購，管理者會采取機(jī)會主義行為來降低被外部勢力收購的可能。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)域，尤其是首批試點(diǎn)階段，項目原始權(quán)益人往往選擇了較為優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，擔(dān)心被同行業(yè)公司惡意收購是發(fā)行REITs的重要顧慮之一。被惡意收購的風(fēng)險大小常常與原始權(quán)益人所處的行業(yè)和自身的行業(yè)地位相關(guān)，也就是該企業(yè)所處的控制權(quán)市場。企業(yè)的控制權(quán)市場可以視為一個由不同企業(yè)競爭資源的市場，原始權(quán)益人的競爭企業(yè)可以通過收購的方式獲得該底層資產(chǎn)的控制權(quán)。

基于上述分析，當(dāng)原始權(quán)益人持有較少的份額時，如果其余投資者的平均持有份額也較少，不存在絕對控股方，則REITs被惡意收購的風(fēng)險高；當(dāng)原始權(quán)益人持有較高的份額時，被惡意收購的風(fēng)險低，直至高到原始權(quán)益人成為絕對控股方時，可以完全防止被惡意收購風(fēng)險的發(fā)生。

(二）回購比例越高，越易實現(xiàn)會計處理上資產(chǎn)并表的預(yù)期

當(dāng)原始權(quán)益人回購比例超過一定份額時，會在會計處理上觸發(fā)原始權(quán)益人是否要將底層資產(chǎn)項目合并到財務(wù)報表還是移出財務(wù)報表的問題，也就是常說的“是否要并表”的問題。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號－合并財務(wù)報表（2006）》對并表原則的說明，明確“控制”是判斷財務(wù)報表是否可以合并的基礎(chǔ)。

實踐中，底層資產(chǎn)的出表或并表直接影響原始權(quán)益人或其母公司本身的財務(wù)報表情況，其決策對原始權(quán)益人意義重大，決策的影響因素也較為復(fù)雜，例如，風(fēng)險隔離安排、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、對主體信用評級的影響等。因此不同項目的原始權(quán)益人對出表與并表的不同實際訴求，也直接導(dǎo)致了不同項目原始權(quán)益人回購比例的差異。

(三）回購比例越低，未來二級市場流動性預(yù)期越強(qiáng)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級市場為投資者提供了轉(zhuǎn)讓份額和實現(xiàn)退出的通道，二級市場良好的流動性有利于幫助市場發(fā)現(xiàn)底層資產(chǎn)的真實價值、提高專業(yè)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平、激發(fā)投資者的積極性，促進(jìn)REITs市場的健康發(fā)展。原始權(quán)益人回購基金份額比例的多少將直接影響二級市場的流動性，影響路徑可分為“結(jié)構(gòu)”和“治理”兩個層面。

在結(jié)構(gòu)層面，原始權(quán)益人回購比例較大時，將必然擠占其他戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者、公眾投資者能夠持有的基金份額總量，而且根據(jù)《指引》要求，原始權(quán)益人持有的份額又存在較長的鎖定期（60個月或36個月），減少了基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場中真正活躍部分的占比，導(dǎo)致流通盤規(guī)模較小，流動性水平預(yù)期較弱。

在治理層面，原始權(quán)益人回購比例較大時，對項目控制權(quán)較大，極有可能成為絕對或相對控股股東。大股東相對于小股東具有天然的信息優(yōu)勢，而且基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人又往往本身就是底層資產(chǎn)的實際運(yùn)營機(jī)構(gòu)，幾乎掌握了底層資產(chǎn)運(yùn)營的全部真實情況，有動力和條件通過自身的信息優(yōu)勢作出對其余小股東不利的交易。這種由于持有者結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致的信息不對稱問題，甚至?xí)?dǎo)致出現(xiàn)逆向選擇行為，使市場價格難以真正反映產(chǎn)品的價值，從而降低預(yù)期流動性水平。

(四）回購比例越高，向市場傳遞的信號越積極

根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)需要向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的正面積極信號，以利于投資者進(jìn)行投資決策。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)推動階段，市場普遍認(rèn)識不足，部分投資者還持有懷疑態(tài)度，申報試點(diǎn)的企業(yè)也處于激烈競爭的狀況。原始權(quán)益人通過提高回購比例的方式，可以向市場充分傳遞更積極的信號：一方面，提高回購比例意味著原始權(quán)益人愿意更大份額地?fù)碛械讓淤Y產(chǎn)并享受收益，可以向投資者傳遞底層資產(chǎn)質(zhì)量良好、未來收益可觀的積極信號；另一方面，回購比例越高，原始權(quán)益人利益與其他投資者利益的一致性程度更高，原始權(quán)益人會更有動力通過強(qiáng)化運(yùn)營能力等方式來積極爭取良好的資產(chǎn)收益，從而傳遞出原始權(quán)益人對底層資產(chǎn)的重視程度更高、投資者的利益可以得到更好保障的積極信號。

三、行業(yè)規(guī)制和發(fā)行動機(jī)的不同是決策差異化的約束性影響因素

根據(jù)上文分析，對底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期、資產(chǎn)出售后的會計處理方式預(yù)期、二級市場的流動性預(yù)期、向市場傳遞信號積極程度預(yù)期等因不同回購比例產(chǎn)生結(jié)果預(yù)期的不同，是原始權(quán)益人決策差異化的直接因素。這些因素對回購比例的正負(fù)向影響，沒有絕對的優(yōu)劣之分，但要受到客觀條件的約束。例如，若某基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)項目的公益屬性較強(qiáng)、運(yùn)營穩(wěn)定性要求較高時，地方政府或該項目行業(yè)管理部門對于運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)所有權(quán)持有份額可能有較高的要求，在這種客觀條件下，即使原始權(quán)益人想通過壓低回購比例促進(jìn)未來二級市場的流通，其壓低的幅度也只能約束在一定范圍內(nèi)，本文將這種約束稱為“行業(yè)規(guī)制約束”（B1）。再如，某基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目原始權(quán)益人希望通過發(fā)行REITs盡可能優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在這種發(fā)行“初心”的條件下，即使原始權(quán)益人想通過增加回購比例來增加其在未來項目中的控制權(quán)，其增加的幅度也只能約束在一定范圍內(nèi)，本文將這種約束稱為“發(fā)行動機(jī)約束”（B2）。行業(yè)規(guī)制約束和發(fā)行動機(jī)約束的差異主要體現(xiàn)在這種約束的來源是原始權(quán)益人外部還是內(nèi)部，以下將對這兩種約束性因素進(jìn)行分類闡述。

(一）行業(yè)規(guī)制約束

1. 地方政府或行業(yè)主管部門的特殊要求

根據(jù)公共產(chǎn)品理論，政府在公共產(chǎn)品方面更重視的是社會效益的最大化，而私營部門則更重視投資價值的最大化?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)就是提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的載體，因此在我國推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)時，除了原始權(quán)益人要有出售資產(chǎn)的充分意愿，也應(yīng)充分考慮地方政府及各行業(yè)主管部門的意見和要求。在政府部門的視角下，基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs除了要考慮收益因素，還會重點(diǎn)考慮項目發(fā)行對社會效益可能導(dǎo)致的影響，明確發(fā)行后是否可以像發(fā)行前一樣在項目的管理和維護(hù)上得到有效的保障。

在實踐中，部分發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項目，地方政府或行業(yè)主管部門從總體社會效益的角度，對項目運(yùn)營的實際管理責(zé)任提出明確的要求，如將“在項目實際運(yùn)營管理控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移”或“原始權(quán)益人需保證對項目的管理權(quán)和控制權(quán)”等條件作為政府同意該項目發(fā)行REITs的前提條件，這些約束客觀上限制了原始權(quán)益人回購基金份額的選擇空間。此類約束在PPP項目中尤為常見。

2. 會計處理原則約束

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)階段，各方面配套政策還有進(jìn)一步完善空間，會計處理原則即為其中之一，主要包括兩個方面，一是原始權(quán)益人可以并表的最低回購份額比例政策不明確，二是并表項目原始權(quán)益人凈回收資金會計入賬類型的政策不明確。

關(guān)于原始權(quán)益人可以并表的最低回購份額比例。雖然《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號—合并財務(wù)報表》第七條規(guī)定，是否可以合并報表應(yīng)當(dāng)以“控制”作為主要判斷依據(jù)。但究竟持有多少可以在會計上認(rèn)定為“控制”，目前尚無專門針對REITs的相關(guān)政策依據(jù)。在實踐中，尤其是當(dāng)原始權(quán)益人計劃回購份額在20% ~ 50%之間時，對“控制”的判斷較為模糊，不同的會計師可能會出現(xiàn)不同的判斷結(jié)果。當(dāng)原始權(quán)益人出表或并表訴求較為強(qiáng)烈時，這種約束會對原始權(quán)益人決策產(chǎn)生較大的影響。

關(guān)于并表項目原始權(quán)益人凈回收資金會計入賬類型。我國推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作的政策導(dǎo)向之一就是推動基礎(chǔ)設(shè)施由債權(quán)融資向權(quán)益融資轉(zhuǎn)化，并表項目原始權(quán)益人凈回收資金理應(yīng)計入少數(shù)股東權(quán)益。但也存在一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)計入負(fù)債，行業(yè)總體未有定論，整體看具有一定的不確定性。一旦計入負(fù)債，并表之后原始權(quán)益人可能不僅沒有起到降低資產(chǎn)負(fù)債率的效果，還會增加負(fù)債，將極大影響原始權(quán)益人發(fā)行REITs的積極性。因此，這種約束給原始權(quán)益人的回購比例決策帶來較大的影響。

3. 稅務(wù)籌劃約束

在基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)起步階段，很多項目原始權(quán)益人將“多重納稅”問題當(dāng)作決定回購多少份額的重要因素之一。其原因是，在REITs設(shè)立時需要原始權(quán)益人先出售項目公司100%的股權(quán)而后再進(jìn)行回購，而現(xiàn)行稅法框架下，項目公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓需繳納企業(yè)所得稅，但原始權(quán)益人回購份額部分經(jīng)歷了資產(chǎn)出售和回購兩個環(huán)節(jié)后并未實質(zhì)轉(zhuǎn)讓，卻仍需繳納該部分的企業(yè)所得稅。因此，原始權(quán)益人回購的份額越多，越有可能會增大多重納稅的負(fù)擔(dān)。在這種約束下，為了盡量降低納稅，原始權(quán)益人可能會盡量降低回購比例。

值得一提的是，財政部、稅務(wù)總局于2022年1月26日發(fā)布了《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》（財政部 稅務(wù)總局公告2022年第3號），其中明確允許遞延原始權(quán)益人持有戰(zhàn)略配售份額部分的所得稅繳納。該稅收政策對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展是重大利好，解除了原始權(quán)益人對“多重納稅”問題的困擾。對于將來的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目原始權(quán)益人來說，本項約束的影響將逐漸減少。

(二）發(fā)行動機(jī)約束

原始權(quán)益人發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的“初心”將影響其對不同回購比例產(chǎn)生不同結(jié)果預(yù)期的評價標(biāo)準(zhǔn)，一旦不能滿足原始權(quán)益人既定的發(fā)行動機(jī)，原始權(quán)益人可能也就沒有動力再發(fā)行REITs。因此發(fā)行動機(jī)客觀上會對回購決策行為形成一定的約束。本文共梳理了原始權(quán)益人的五方面主要發(fā)行動機(jī)，包括盤活存量資產(chǎn)（B21）、實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售（B22）、搭建REITs平臺戰(zhàn)略（B23）、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)（B24）、實現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型（B25）。

1. 盤活存量資產(chǎn)

盤活存量資產(chǎn)是原始權(quán)益人發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要動機(jī)之一，原始權(quán)益人將閑置的、流動性較低的存量資產(chǎn)變現(xiàn)，轉(zhuǎn)換為高流動性的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。一方面，可以幫助緩解企業(yè)融資壓力，拓寬融資來源，增加權(quán)益融資比重。另一方面，可以將部分流動性低、前期投資大、投資期限長的沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品，緩解存量資產(chǎn)占用大額資金的問題，并通過盤活資金投資新建項目，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

實踐中，若原始權(quán)益人以盤活存量資產(chǎn)為主要目的，則重在融資需求，即希望可以快速回收資金，實現(xiàn)存量資產(chǎn)的變現(xiàn)。因此，如果原始權(quán)益人回購的份額太多，則凈回收資金較少，很難真正起到“盤活”的效果。

2. 實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售

資產(chǎn)真實出售是原始權(quán)益人將底層資產(chǎn)真實出售給資產(chǎn)支持證券，真實出售行為的結(jié)果是將轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)從轉(zhuǎn)讓人的財產(chǎn)范圍中移出，其實質(zhì)是為了實現(xiàn)風(fēng)險隔離。一方面，若想實現(xiàn)真正的風(fēng)險隔離，首先應(yīng)避免原始權(quán)益人對底層資產(chǎn)擁有控制權(quán)，否則原始權(quán)益人依然為底層資產(chǎn)的實際責(zé)任人，根據(jù)前述預(yù)期因素A1的分析，若想避免控制權(quán)，則需盡量降低戰(zhàn)略配售比例。另一方面，真實出售需要將被轉(zhuǎn)讓的底層資產(chǎn)從原始權(quán)益人的財務(wù)報表中移除，即實現(xiàn)出表，根據(jù)前述預(yù)期因素A2的分析，原始權(quán)益人需持有盡量少的份額。

實踐中，若原始權(quán)益人存在較強(qiáng)的實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售動機(jī)，則會對底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期（A1）和資產(chǎn)出售后的會計處理方式預(yù)期（A2）等結(jié)果較為敏感，這些因素就成為了評價這些預(yù)期結(jié)果的約束性因素。

3. 搭建REITs平臺戰(zhàn)略

當(dāng)原始權(quán)益人是運(yùn)營邏輯較強(qiáng)的企業(yè)時，常常將REITs視作資本運(yùn)作平臺，將平臺建立成為新資產(chǎn)成熟穩(wěn)定運(yùn)營后的退出渠道，實現(xiàn)存量項目和增量項目的有效循環(huán)。

實踐中，若原始權(quán)益人以搭建REITs平臺為主要動機(jī)，其更看重的是未來擴(kuò)張的可能性，而非短期內(nèi)的資金回收規(guī)模。因此，原始權(quán)益人搭建REITs平臺，首先會十分在意是否在未來擴(kuò)募事項中擁有一定的主動權(quán)，其次會考慮盡量避免作為外部運(yùn)營機(jī)構(gòu)被替換的風(fēng)險。無論是擴(kuò)募事項還是外部運(yùn)營機(jī)構(gòu)選擇事項，原始權(quán)益人較多話語權(quán)訴求的約束，會導(dǎo)致其需要更多的控制權(quán)，從而有意愿回購更多的基金份額，即此項約束將對底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期（A1）結(jié)果評價產(chǎn)生重要影響。

4. 優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是企業(yè)的財務(wù)管理最重要的內(nèi)容之一。我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域長期以來以債務(wù)融資模式主導(dǎo)，基建類企業(yè)債臺高筑，資產(chǎn)負(fù)債率攀升，存在一定市場風(fēng)險。我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于權(quán)益融資，融資時不僅不會增加企業(yè)負(fù)債，還可以用募集資金償還債務(wù)，對企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)的優(yōu)化意義。

實踐中，資產(chǎn)出表是降低資產(chǎn)負(fù)債率的最有效方式之一。當(dāng)項目原始權(quán)益人以“優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)”為主要動機(jī)發(fā)行REITs時，極有可能會基于資產(chǎn)出售后的會計處理方式預(yù)期（A2）因素，對回購份額比例決策進(jìn)行約束。

5. 實現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型

基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模巨大、單體項目投資額高、投資期限長、資金沉淀大且占用周期長，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運(yùn)營模式限制了新建項目的投資建設(shè)，也不利于企業(yè)的擴(kuò)張。許多企業(yè)開始進(jìn)行輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型，旨在減少固定資產(chǎn)保有量，占領(lǐng)高價值鏈部分，提升企業(yè)的價值。

實踐中，若原始權(quán)益人以“實現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型”為主要動機(jī)，扭轉(zhuǎn)“重建設(shè)、輕運(yùn)營”的企業(yè)發(fā)展理念，將會更多地扮演“運(yùn)營者”角色而不是“持有者”角色，會將企業(yè)的資源重心放在運(yùn)營能力的提升，而非控制權(quán)的增加。同時，“輕”資產(chǎn)的訴求將會促使其更希望實現(xiàn)資產(chǎn)出表，從而盡量避免回購過高的份額。

四、項目屬性和企業(yè)屬性的不同是決策差異化的內(nèi)在影響因素

根據(jù)上文分析，行業(yè)規(guī)制、發(fā)行動機(jī)兩大約束因素，共同影響原始權(quán)益人對不同回購份額下不同結(jié)果預(yù)期的評價，從而影響原始權(quán)益人的決策。進(jìn)一步分析產(chǎn)生行業(yè)規(guī)制的內(nèi)在原因，則往往是項目屬性特征（C1）導(dǎo)致的，例如當(dāng)項目為PPP項目時，原始權(quán)益人作為PPP項目社會資本被當(dāng)?shù)卣氲闹匾蛑患词瞧渚哂休^強(qiáng)的運(yùn)營管理能力，發(fā)行REITs可能會一定程度上有悖于政府引進(jìn)社會資本的初衷，從而提出較多的限制性要求。進(jìn)一步分析原始權(quán)益人產(chǎn)生不同發(fā)行動機(jī)的內(nèi)在原因，則往往是原始權(quán)益人的企業(yè)屬性特征（C2）導(dǎo)致的，例如當(dāng)原始權(quán)益人持有較多同類資產(chǎn)時，其潛在可擴(kuò)募規(guī)模較大，搭建REITs平臺常常為發(fā)行REITs的主要動機(jī)之一。需要說明的是，項目屬性與企業(yè)屬性并不能完全割裂，項目屬性也可能對企業(yè)發(fā)行動機(jī)產(chǎn)生影響，企業(yè)屬性同樣也可能是導(dǎo)致產(chǎn)生行業(yè)規(guī)制的重要內(nèi)在因素。

(一）項目屬性

不同類型的項目具有不同的屬性特征，項目所在行業(yè)（C11）、項目歷史收益水平（C12）、項目是否運(yùn)用PPP模式（C13）等特征都是影響原始權(quán)益人回購比例決策的內(nèi)在因素。

不同行業(yè)由于行業(yè)整體的壟斷程度、常用投融資模式、常用運(yùn)營管理模式、行業(yè)內(nèi)新建項目需求程度等情況不同，其行業(yè)規(guī)制要求和管理慣例也不同，從而影響政府對該行業(yè)發(fā)行REITs的管理思路。例如對于壟斷程度高的行業(yè)，政府和原始權(quán)益人可能會擔(dān)心被惡意收購，從而盡量提高原始權(quán)益人回購比例，確保項目的實際控制權(quán)不會被轉(zhuǎn)移。

基礎(chǔ)設(shè)施由于具有公益屬性，其收益水平往往不高。歷史收益水平滿足發(fā)行要求的資產(chǎn)，在原始權(quán)益人的所有資產(chǎn)中往往占比并不高，尤其對于地方政府管理下的地方國有企業(yè)。因此，在地方政府支持出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行REITs的同時，可能希望與其他投資者一同享受相對穩(wěn)定的項目收益，并不希望過多稀釋項目控制權(quán)，原始權(quán)益人亦不希望將資產(chǎn)真實出售，導(dǎo)致原始權(quán)益人回購比例較高。

PPP（含特許經(jīng)營）項目中，政府引入社會資本的初衷就是希望可以發(fā)揮社會資本的運(yùn)營優(yōu)勢，因此相比于其他項目將更加注重項目的運(yùn)營管理。政府希望發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs之后，PPP項目能夠如發(fā)行前一樣保持平穩(wěn)運(yùn)營，因此特別關(guān)注新的治理體系是否有能力保證項目的運(yùn)營維護(hù)的穩(wěn)定性。為盡可能降低風(fēng)險，地方政府可能會對原始權(quán)益人的回購比例提出更高的要求，以保證原始權(quán)益人對底層資產(chǎn)的控制權(quán)。已上市的24只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中，PPP（含特許經(jīng)營）項目的原始權(quán)益人回購份額普遍高于非PPP類的原始權(quán)益人。

(二）企業(yè)屬性

企業(yè)的不同屬性特征決定了其可能會有不同的決策邏輯，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（C21）、企業(yè)融資戰(zhàn)略及歷史經(jīng)驗（C22）、持有的潛在同類可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模（C23）、企業(yè)經(jīng)營狀況（C24）等等特征都是影響原始權(quán)益人回購比例決策的內(nèi)在因素。

不同類型原始權(quán)益人發(fā)行REITs的動機(jī)可能存在差異。中央企業(yè)、地方國企等國有企業(yè)往往優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)的動機(jī)更強(qiáng)烈，如果回購比例過高，優(yōu)化效果有限，且當(dāng)不能實現(xiàn)資產(chǎn)出表時，甚至可能會因為并表而造成負(fù)債的增加。民營企業(yè)整體面臨融資難、融資貴的問題，發(fā)行REITs的融資動機(jī)更加明顯。

原始權(quán)益人的融資戰(zhàn)略及發(fā)行相關(guān)金融產(chǎn)品的歷史經(jīng)驗，會影響其對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的認(rèn)知，從而影響回購決策。首先，如果企業(yè)的融資戰(zhàn)略偏好保守，發(fā)行REITs可能會考慮盡量減少對現(xiàn)狀的改變，從而持有更多份額以減少控制權(quán)變化。其次，如果企業(yè)倡導(dǎo)輕資產(chǎn)運(yùn)營的經(jīng)營策略，一方面會看重通過REITs實現(xiàn)退出的功能從而有壓低回購份額的動力，一方面又會看重REITs的平臺功能從而有增加回購份額保證一定話語權(quán)的動力，最終的決策將是不同動機(jī)下博弈與平衡的結(jié)果。第三，如果企業(yè)具備在境外發(fā)行REITs的經(jīng)驗，這類原始權(quán)益人則往往會更偏向于采用海外發(fā)行REITs的邏輯，選擇較低的回購比例。

原始權(quán)益人持有的同類資產(chǎn)規(guī)模會通過不同的路徑對回購比例造成影響。持有的同類資產(chǎn)規(guī)模少，可能會導(dǎo)致原始權(quán)益人不愿意讓渡控制權(quán)，從而提高回購比例；持有的同類資產(chǎn)規(guī)模多時，可能會面臨REITs退出功能導(dǎo)致有意愿壓低回購比例和REITs平臺功能導(dǎo)致有意愿增加回購比例的權(quán)衡與取舍。

原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況，尤其是擬發(fā)行REITs時企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，會深度影響其發(fā)行REITs的動機(jī)。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況亟需改善時，尤其對于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低、期限較長的資產(chǎn)占主體的原始權(quán)益人，有較為強(qiáng)烈的降杠桿需求，則會非常希望通過資產(chǎn)出表并提高凈回收資金的方式來降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而盡量壓低回購比例。

五、討論與建議

本文聚焦基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的原始權(quán)益人作為戰(zhàn)略投資者對基金份額進(jìn)行戰(zhàn)略配售，即將發(fā)行上市的REITs進(jìn)行一定比例“回購”這一特有安排，以原始權(quán)益人進(jìn)行回購比例決策的影響因素為研究對象，識別了三個層級、五個方面共19個影響因素，并深入分析各項影響因素的內(nèi)容，梳理影響路徑。

(一）主要發(fā)現(xiàn)

本文研究發(fā)現(xiàn)，不同回購比例產(chǎn)生結(jié)果預(yù)期（A）的差異是回購比例決策差異化的直接影響因素，原始權(quán)益人在決策持有多少戰(zhàn)略配售份額時，會對戰(zhàn)略配售行為可能導(dǎo)致的結(jié)果產(chǎn)生預(yù)期，從而通過此種預(yù)期來推算其回購比例，具體包括對底層資產(chǎn)的控制權(quán)預(yù)期（A1）、資產(chǎn)出售后的會計處理方式預(yù)期（A2）、二級市場的流動性預(yù)期（A3）、向市場傳遞信號積極程度預(yù)期（A4）等四方面因素。

其次，回購比例不同會對導(dǎo)致上述預(yù)期結(jié)果向不同方向發(fā)展，很難以單一標(biāo)準(zhǔn)評判哪個方向更加正確合理，但會受到客觀條件的約束（B），以約束來源區(qū)分，可以分為行業(yè)規(guī)制約束（B1）和發(fā)行動機(jī)約束（B2）。行業(yè)規(guī)制約束可細(xì)分為地方政府或行業(yè)主管部門的特殊要求（B11）、會計處理原則約束（B12）、稅務(wù)籌劃約束（B13）等；發(fā)行動機(jī)包括盤活存量資產(chǎn)（B21）、實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售（B22）、搭建REITs平臺戰(zhàn)略（B23）、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)（B24）、實現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型（B25）等。這些約束會影響結(jié)果預(yù)期優(yōu)劣的評價標(biāo)準(zhǔn)，是回購比例決策的約束性因素。

第三，進(jìn)一步深入分析產(chǎn)生上述約束的根本原因，其核心是項目和企業(yè)自身的屬性特征（C），項目屬性（C1）包括項目所在行業(yè)（C11）、項目歷史收益水平（C12）、項目是否運(yùn)用PPP模式（C13）等，企業(yè)屬性（C2）包括企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（C21）、企業(yè)融資戰(zhàn)略及歷史經(jīng)驗（C22）、持有的潛在同類可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模（C23）、企業(yè)經(jīng)營狀況（C24）等，這些屬性特征產(chǎn)生了客觀約束，影響了預(yù)期結(jié)果的評價原則，是原始權(quán)益人回購比例決策的內(nèi)在影響因素。

(二）“外星人眼”模型的提出

基于本文分析，可以進(jìn)一步推演出原始權(quán)益人進(jìn)行回購比例決策時的影響路徑：項目與企業(yè)屬性特征方面的內(nèi)在因素（C1、C2），產(chǎn)生了行業(yè)規(guī)制（B1）和發(fā)行動機(jī)（B2）方面的約束性因素，決定了預(yù)期結(jié)果（A）的評價標(biāo)準(zhǔn)，從而通過對預(yù)期結(jié)果這一直接因素的判斷，進(jìn)行了回購比例的最終決策，即“內(nèi)在因素-約束因素-預(yù)期因素-最終決策”的路徑。

為了更加清晰地梳理本文提出的直接因素、約束性因素、內(nèi)在因素之間的關(guān)系和影響路徑，借鑒王守清教授于2004年進(jìn)行風(fēng)險因素識別與分析時提出的“外星人眼模型”（Alien Eyes’ Model）的設(shè)計靈感，本文提出基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人回購份額影響因素的“外星人眼模型”，如圖1所示。

國1 基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人回購份額影響因素的“外星人眼模型”

(三）主要建議

首先，基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人就戰(zhàn)略配售比例的決策是在其資產(chǎn)發(fā)行眾多決策過程中的重要一環(huán)，同時也是一個影響因素眾多的復(fù)雜過程，建議原始權(quán)益人在進(jìn)行有關(guān)決策時，可借鑒本文提出的“內(nèi)在-約束-預(yù)期”的路徑，建立系統(tǒng)的分析框架，全面識別出符合項目實際情況和企業(yè)真實訴求的影響因素，基于多重目標(biāo)進(jìn)行最終的回購比例決策。

其次，原始權(quán)益人在基金份額中持有比例的多少沒有絕對的優(yōu)劣之分，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目和原始權(quán)益人企業(yè)的具體情況不同甚至可能產(chǎn)生截然相反的評價結(jié)論，因此在有關(guān)政策制定時，出于某單一考慮因素進(jìn)行一定的下限或者上限設(shè)置是一種較好的思路和措施，但應(yīng)充分論證限值對于各個行業(yè)和各類情況的普適性和合理性。特異性是基礎(chǔ)設(shè)施項目的重要特征之一，應(yīng)盡量避免政策安排的“一刀切”，也可嘗試打破“標(biāo)準(zhǔn)化”的慣性思維，當(dāng)較難分行業(yè)分類別細(xì)化政策要求時，應(yīng)盡量通過市場方式進(jìn)行約定和管理。

注：本文原載于《中國PPP年度發(fā)展報告（2022）》（社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2022年10月第1次印刷，清華大學(xué)PPP研究中心組織編寫，主編王天義、韓志峰）的融資創(chuàng)新章節(jié)，原文作者伍迪、蘇靖丹、牛耘詩、王守清，本次發(fā)表有部分內(nèi)容修改及數(shù)據(jù)更新。